Musk drží v Tesle 13 %, ve SpaceX ovládá 84 % hlasů. Sloučení by ten rozdíl smazalo

Když Elon Musk na červencové výsledkové konferenci Tesly dostal od analytika Wells Fargo Colina Langana otázku na možné spojení svých dvou největších firem, neřekl ne. Řekl něco mnohem opatrnějšího.

"O spojování firem a podobných věcech se na výsledkové konferenci bavit nemůžeme. Musí se to udělat správným procesem."

Elon Musk, generální ředitel Tesly a SpaceX

Zároveň dodal, že mezi Teslou $TSLA a SpaceX $SPCX je "čím dál větší překryv", jak popsal Forbes. Pro trh to stačilo. Spekulace o megafúzi, která se táhne od jara, znovu ožila.

Zajímavější než samotná spekulace je ale to, co se mezitím stalo s cenou akcií SpaceX. Protože právě ta rozhoduje o tom, jestli fúze vůbec může projít.

Nejdražší IPO v dějinách, které se rozjelo obráceně

SpaceX ocenil svou primární emisi na 135 dolarů za akcii a získal 75 miliard dolarů. Obchodovat se začalo 12. června 2026 na Nasdaqu pod tickerem SPCX. Předchozí rekord držela saúdská Aramco s 29,4 miliardy z roku 2019, takže SpaceX starý zápis nepřekonal, ale rozdrtil. Valuace firmy se rovnou vyšplhala zhruba na 1,75 bilionu dolarů, uvádí NPR.

Během několika dnů akcie vystoupaly nad 225 dolarů. Od té doby jde graf jedním směrem. Dnes se SPCX obchoduje kolem 110 dolarů, tedy zhruba o 30 % pod upisovací cenou a o víc než polovinu pod červnovým maximem.

Paradoxní je, že to není kvůli špatným výsledkům. První veřejná kvartální zpráva ze 4. srpna vypadala na první pohled výborně:

• Tržby 7,8 miliardy dolarů, meziroční růst o 92 % a překonání odhadů

• Provozní zisk EBITDA se téměř ztrojnásobil na 3,5 miliardy

• Čistá ztráta se zúžila na 541 milionů dolarů

• Starlink překonal hranici 12 milionů předplatitelů

Investory ale zajímalo něco jiného. Kapitálové výdaje vyskočily na 18,4 miliardy dolarů za jediné čtvrtletí, tedy zhruba dvojnásobek předchozího kvartálu a výrazně nad konsenzus analytiků kolem 13,2 miliardy, shrnuje CoinDesk. Většina té sumy šla do AI infrastruktury.

K tomu 6. srpna vypršel lock-up pro insidery. Podle propočtů JPMorgan se tím mohlo uvolnit až 911,5 milionu akcií a volný float zvětšit zhruba o 143 %.

"Nyní projektujeme kapitálové výdaje ve výši téměř 200 miliard dolarů v roce 2027 i 2028, což dále tlačí na volné peněžní toky v roce 2027. Podobný trend vidíme napříč hyperscalery."

Analytický tým JPMorgan

Kolik z nové firmy chtějí akcionáři Tesly

A právě tady začíná ta zajímavá část. Fúze dvou veřejně obchodovaných firem se nedělá za hotovost, ale výměnou akcií. Rozhoduje směnný poměr a ten se odvíjí od tržní hodnoty obou stran v okamžiku jednání.

Analytici Morningstaru Seth Goldstein a Nicolas Owens si dali práci a celou rovnici rozebrali ještě před vstupem SpaceX na burzu. Jejich závěr byl jednoduchý. Při upisovací ceně 135 dolarů měl SpaceX hodnotu blízko 1,8 bilionu dolarů, tedy zhruba o 20 % víc než tehdejších 1,5 bilionu u Tesly. A to je podle nich problém.

Akcionáři Tesly jsou zvyklí, že firma generuje kladný volný peněžní tok a růst si financuje sama. Koupit si firmu, která hoří peníze a obchoduje se za výrazně vyšší násobky, se jim podle Morningstaru chtít nebude. Podle jejich modelu by akcionáři Tesly přistoupili na dohodu jen tehdy, pokud by ve spojené firmě drželi alespoň polovinu, spíš ale 50 až 66 %.

Mezitím se ale karty zamíchaly. Tesla se dnes obchoduje kolem 321 dolarů za akcii při kapitalizaci zhruba 1,29 bilionu. SpaceX po padesátiprocentním propadu tu dvacetiprocentní prémii ztratil. Jinými slovy, směnný poměr se posunul přesně tím směrem, který Morningstar označil za podmínku průchodnosti.

Pro úplnost, Morningstar zároveň považuje SpaceX i po propadu za drahý. Jeho odhad vnitřní hodnoty akcie je 63 dolarů, tedy zhruba polovina aktuálního kurzu.

Musk nepočítá akcie, počítá hlasy

Finanční logika je ovšem u Muska jen půlka rovnice. Ta druhá se týká kontroly.

V Tesle drží podle Morningstaru zhruba 13 % akcií a s uplatněnými opcemi by se dostal na 20 %. To je pozice, ve které musí vyjednávat s institucionálními investory, prosazovat si odměnu přes hlasování akcionářů a čelit žalobám. Ve SpaceX je situace jiná. Odhady jeho podílu se pohybují mezi 40 a 49 %, ale podle emisního prospektu ovládá představenstvo a přes 80 % hlasovacích práv. Nikdo mu tam nemluví do ničeho.

"Nejdůležitější dodatečný důvod, proč fúze dává smysl, je ten, že Elon Musk chce své firmy konsolidovat do jednoho konglomerátu. Umožnilo by mu to řídit všechny operace pod jednou střechou, aniž by narážel na tolik problémů s corporate governance."

Seth Goldstein a Nicolas Owens, analytici Morningstar

Konkrétně jde třeba o to, že by mohl přesouvat vývojáře z Tesly na projekty SpaceX a naopak, nebo nechat obě firmy vzájemně si dodávat bez povinnosti zveřejňovat transakce se spřízněnými osobami a bez rizika žalob akcionářů.

Provozní překryv přitom není teoretický. V prospektu SpaceX se Tesla objevuje 87krát. SpaceX v únoru 2026 pohltil Muskovu AI firmu xAI, do níž Tesla předtím investovala 2 miliardy dolarů. Za rok 2025 nakoupil SpaceX od Tesly bateriové články Megapack za 506 milionů dolarů a Cybertrucky za 130 milionů. A obě firmy spolu s Intelem pracují na čipovém projektu Terafab, který má dodávat AI procesory pro Optimuse i pro plánovaná orbitální datová centra SpaceX.

Co může celou věc zabít

Skeptici mají tři argumenty a žádný z nich není slabý.

• Regulace. SpaceX je velký dodavatel americké vlády a armády, zatímco Tesla má zásadní automobilovou a bateriovou výrobu v Číně. Podle Morningstaru to může vyvolat prověrku z hlediska národní bezpečnosti dodavatelského řetězce.

• Ředění. Akcionáři Tesly se obávají, že fúze by znamenala další emise akcií a rozředění jejich podílů.

• Ekonomika spojené firmy. Tesla ve druhém čtvrtletí vykázala tržby 28,24 miliardy dolarů (růst o 26 %), ale čistý zisk klesl o 5 % na 1,11 miliardy a upravený zisk na akcii 0,33 dolaru zůstal hluboko pod odhady. Provozní zisk se propadl o 57 % a volný peněžní tok skončil v minusu, shrnul Electrek. SpaceX je ve ztrátě. Sloučená entita by startovala jako obr, který na papíře nevydělává.

Rozpolcená je i Wall Street. JPMorgan zvedla cílovou cenu SpaceX na 240 dolarů, Raymond James drží nejvyšší cíl na trhu na 800 dolarech, jiní analytici doporučují prodávat. Oppenheimer zase argumentuje, že Muskovým ambicím v umělé inteligenci vyhovují dvě samostatné burzovně obchodované firmy lépe, protože znamenají dva nezávislé zdroje kapitálu.

Kdy to bude jasné

Morningstar se nechal slyšet, že by ho nepřekvapilo, kdyby k dohodě došlo do roka od IPO, tedy zhruba do června 2027. Predikční trh Kalshi koncem května oceňoval dokončení fúze do 1. května 2027 na 52 %.

Zatím ale platí jednoduchá věc. Každý týden, kdy akcie SpaceX klesají a Tesla se drží, se cena hypotetické dohody posouvá ve prospěch držitelů akcií Tesly. A přesně proto se o fúzi mluví nejhlasitěji tehdy, když se s kurzy něco děje.