Muž, který zbohatl na Černém pondělí, varuje před slabou dekádou pro americké akcie

Sázka, která vyjde jednou za kariéru

V říjnu 1987 přišla většina Wall Street o velkou část majetku během jediného odpoledne. Paul Tudor Jones na tom propadu vydělal odhadem 100 milionů dolarů. Měsíce předtím studoval podobnosti mezi tehdejším trhem a rokem 1929, otočil pozice svého fondu proti trhu a když Dow Jones spadl o 22 procent v jediné seanci - dodnes největší jednodenní propad v historii - jeho short pozice vystřelily.

Od té doby řídí makro hedgeový fond Tudor Investment a když promluví o valuacích, trh poslouchá. Letos promluvil nezvykle ostře.

Jonesovo varování se dá shrnout do jedné věty: kdo dnes nasype peníze do indexu S&P 500 a nechá je tam ležet deset let, může nakonec vybírat míň, než kolik vložil. Nemluví o krachu příští týden. Mluví o tom, že matematika dlouhodobých výnosů začíná pracovat proti akcionářům.

"Akciový trh je opravdu vysoko a bude velmi těžké na něm odteď vydělat, pokud přemýšlíte dlouhodobě."

Paul Tudor Jones, zakladatel Tudor Investment

Číslo, které Jonese děsí

Jádrem jeho argumentu je jediný poměr: celková tržní kapitalizace amerických akcií vůči HDP. Jones ho odhaduje na 252 procent. Pro srovnání:

• 65 % v roce 1929, těsně před Velkou hospodářskou krizí

• zhruba 85-90 % v roce 1987, kdy sám vydělal jmění na propadu

• 170 % v roce 2000, na vrcholu dot-com bubliny

Jones pro tenhle stav používá výraz „over-equitized". Trh podle něj už americkou ekonomiku nezrcadlí, ale sám ji táhne. Daňové příjmy, spotřeba domácností, investiční rozhodnutí firem - všechno stojí na tom, že ceny akcií zůstanou nahoře.

A pokud nezůstanou? Jones počítá, že návrat valuací k dlouhodobému průměru by znamenal propad o 30 až 35 procent. V ekonomice, kde trh váží dva a půl násobku ročního HDP, by taková korekce smazala bohatství odpovídající zhruba 80 až 90 procentům roční produkce celé země. Zhruba desetina federálních daňových příjmů pochází z kapitálových zisků a ta by se rychle scvrkla. Deficit, který podle Kongresového rozpočtového úřadu letos běží kolem 1,8 bilionu dolarů, by se nafoukl ještě víc.

"Vidíte, jak se rozpočtový deficit rozjede. Vidíte, jak to schytá dluhopisový trh."

Paul Tudor Jones o řetězové reakci po korekci akcií

Jenže to slavné číslo má trhlinu

Poměr tržní kapitalizace k HDP se dá rozložit na dvě části: kolikanásobek zisků trh platí a jak velký podíl ekonomiky tvoří firemní zisky. A tenhle rozklad vypráví jiný příběh.

V prvním čtvrtletí 2026 platil americký trh zhruba 20,2násobek firemních zisků po zdanění, přičemž tyto zisky tvořily 12,4 % HDP. Na vrcholu dot-com bubliny v roce 2000 to bylo 30,5násobku zisků při podílu 5,6 % HDP. Jinými slovy: v roce 2000 trh platil astronomickou cenu za hubené zisky. Dnes platí vysokou, ale ne extrémní cenu za zisky, které jsou historicky mimořádně tučné.

To neznamená, že je trh levný. Znamená to, že „252 procent v roce 2026" a „170 procent v roce 2000" nejsou přímo srovnatelná čísla. Americké firmy dnes vydělávají obrovskou část peněz mimo USA, což nafukuje čitatel, aniž by se to promítlo do amerického HDP. Jonesovo varování tím nepadá, ale ztrácí část své dramatičnosti.

Ostatně ani ukazatele, na které se běžně díváme, nejsou jednoznačné. Forward P/E indexu S&P 500 se podle dat FactSetu pohybuje kolem 19,1, což je nad desetiletým průměrem 19,0, ale pod pětiletým průměrem 19,8. Během letoška dokonce klesl z hodnot přes 22. Zisky rostou rychleji než ceny, což valuace paradoxně stlačuje dolů i uprostřed rally.

Kdo bude kupovat, až firmy přestanou

Druhá část Jonesovy teze je zajímavější a méně omílaná. Posledních deset let byly americké firmy čistými kupci vlastních akcií. Skupovaly je a stahovaly z oběhu tempem kolem dvou procent tržní hodnoty ročně, tedy zhruba bilion dolarů každý rok. Byl to jeden z nejvýznamnějších a poměrně stabilních zdrojů poptávky po amerických akciích.

Podle Jonese tenhle motor dochází. Přichází vlna velkých vstupů na burzu, mezi nimiž se spekuluje o jménech jako Anthropic nebo OpenAI, a trh místo stahování akcií bude naopak absorbovat stovky miliard v nové nabídce. Přidejte lock-up období, po jejichž vypršení mohou zakladatelé a raní investoři prodávat, a dostanete výrazně víc papíru než kupců.

Zároveň se mění i konkurence pro akcie. Výnos desetiletých amerických dluhopisů překonal pět procent, což z nich po letech dělá reálnou alternativu a současně zdražuje financování firmám.

A přesto Tudor nakupuje

Nejzajímavější na celé věci je, co Jones dělá se svými penězi. Podle nejnovějšího regulatorního hlášení 13F držel Tudor Investment na konci druhého čtvrtletí v iShares Core S&P 500 ETF $IVV pozici v hodnotě zhruba 1,2 miliardy dolarů. Vedle toho měl fond i opční pozice navázané na velké indexové ETF, takže 13F ukazuje jen část obrázku.

V květnovém rozhovoru pro CNBC navíc připustil, že rally tažená umělou inteligencí může mít před sebou dalších 40 procent a klidně ještě rok nebo dva života. Dodal jen, že následná korekce bude „dechberoucí".

Není to rozpor, jak by se mohlo zdát. Jones odděluje dvě různé otázky: kam trh půjde příští rok a co dostane investor, který dnes koupí a zůstane deset let. Na první odpovídá „ještě nahoru", na druhou „nic moc". Loni na podzim mimochodem jeho fond snižoval pozice v Applu $AAPL a Alphabetu $GOOG a navyšoval expozici vůči zlatu, které se letos obchoduje nad 4 300 dolary za unci.

"Valuace neříká nic."

Liz Ann Sonders a Kevin Gordon, analytici Charles Schwab, k použití P/E jako nástroje k časování trhu

Pointa, kterou Jones vlastně vysílá

Schwab spočítal korelaci mezi úrovní forward P/E a ročním výnosem indexu od roku 1958. Vyšla -0,12, tedy prakticky nula. Vysoké valuace neříkají nic o tom, co udělá trh za dvanáct měsíců. Říkají něco o tom, co udělá za deset let, a i tam je to spíš rozdělení pravděpodobností než předpověď.

Jones sám je nejlepší ilustrací toho, jak tenhle rozdíl vypadá v praxi. Může být znepokojený z dlouhodobé matematiky amerických akcií a přitom držet přes miliardu dolarů v indexovém ETF. Jedna věc odpovídá na otázku, kam trh dojde během roku či dvou. Druhá na otázku, s čím zůstane ten, kdo nakoupí za dnešní ceny a otevře portfolio až v roce 2036.