Výnosy amerických dluhopisů se blíží 5 %. Pro AI boom to není dobrá zpráva

Kdo letos držel americké akcie, neměl si zatím na co stěžovat. S&P 500 uzavřel minulý pátek na 7 656,98 bodu a letos si připsal zhruba 12 %. Nasdaq skončil na 26 333 bodech, VIX se drží pod 16. Na povrchu to vypadá jako klidně plující loď.

Pod povrchem se ale sbírají varování. Capital Economics čeká, že index letos dojde na 8 250 bodů, což je od páteční úrovně dalších skoro 8 % nahoru. A pak že spadne na 6 500 bodů do konce roku 2027. To je propad o 21 % z předpokládaného vrcholu. Zajímavé je načasování té předpovědi: nejde o výzvu k prodeji, ale o popis toho, jak bubliny obvykle končí. Ještě jedna vlna nadšení a po ní vystřízlivění.

Na Wall Street jde ale o menšinový hlas. Barclays minulý týden zvedla cíl pro letošek na 7 950 bodů a pro konec roku 2027 drží 8 800, JPMorgan pracuje s 8 000 body a HSBC s 8 100. Spor tedy není o tom, jestli je trh drahý. Je o tom, co se stane, až bude potřeba celý AI boom refinancovat.

Ukazatele, které blikají oranžově

Senior ekonom Capital Economics James Reilly sleduje sadu ukazatelů, které v minulosti předcházely vrcholům trhu. Podle jeho zářijové analýzy jsou téměř všechny na hodnotách, jaké byly naposledy vidět kolem roku 2000.

• Ocenění: cyklicky očištěné P/E (Shillerovo CAPE) se pohybuje kolem 40,6, což je 98,8. percentil za 145 let dat. Vyšších měsíců bylo v celé historii jen dvacet a všechny připadají na přelom tisíciletí.

• Očekávaný růst zisků: konsenzuální odhad růstu zisku na akcii pro příštích dvanáct měsíců odpovídá vrcholu dotcomu.

• Koncentrace indexu: deset největších firem tvoří historicky rekordní podíl na S&P 500. Úzké rally bývají křehké.

• Emise akcií: pipeline IPO a sekundárních emisí je nabitá. V minulosti šlo o signál, po kterém se počítalo na měsíce, ne na roky.

• Financování AI: největším provozovatelům datacenter přestávají peníze z vlastního byznysu stačit na to, co staví.

• Zahraniční kapitál: Capital Economics zvlášť upozorňuje, že nákupy amerických akcií zahraničními investory vyskočily víc než před dotcomem i před rokem 2008. Tenhle příliv se podle firmy obrátí ve chvíli, kdy AI nadšení opadne.

"Data podle nás celkově odpovídají závěrečné fázi bubliny. Většina faktorů, které sledujeme, je na úrovních nebo blízko úrovní, jaké v minulosti předcházely vrcholům akciového trhu."

James Reilly, senior ekonom Capital Economics

Hranice, za kterou peníze zdraží

Nejzajímavější a zároveň nejméně diskutovaná je z celého seznamu položka o financování AI. Ruchir Sharma z Rockefeller International tvrdí, že celý příběh nepadne kvůli tomu, že by AI nefungovala. Padne kvůli výnosům amerických státních dluhopisů.

Výnos desetiletého amerického dluhopisu vystoupal v pátek na 4,97 %, nejvýš od října 2023. Sharma upozorňuje, že hranice 5 % je horní mez, ve které se výnosy pohybují od konce dotcom éry. Pokud ji trh přesvědčivě prorazí, nepůjde podle něj o dočasný výkyv, ale o trvalý posun v ceně peněz. O magickou hranici přitom nejde. Je to úroveň, nad kterou se láme matematika financování a investoři najednou dostanou slušný výnos bez akciového rizika.

Levné peníze byly palivem celé stavby. Hyperscaleři si na datacentra půjčují v bezprecedentním objemu a dražší dluh přímo snižuje návratnost každého postaveného serveru. Výnosy nad 5 % navíc historicky brzdily akciové emise, což je druhý kanál financování.

"Prolomení téhle hranice by odstartovalo novou éru dražších peněz, ve které bude podstatně těžší financovat megaprojekty kolem umělé inteligence."

Ruchir Sharma, předseda Rockefeller International

Čísla, která ukazují, jak moc na tom záleží

Alphabet $GOOG, Amazon $AMZN, Meta $META, Microsoft $MSFT a Oracle $ORCL letos utratí za infrastrukturu odhadem přes 750 miliard dolarů. Analytici Bank of America mluví o 860 miliardách za rok 2026 a téměř 1,2 bilionu v roce 2027.

Zlom nastal letos v druhém čtvrtletí, kdy souhrnné kapitálové výdaje poprvé přerostly provozní cash flow. Jinými slovy: firmy začaly do datacenter sypat víc, než kolik jim jejich byznys vydělá. Alphabetu se volný cash flow propadl do záporu poprvé od vstupu na burzu v roce 2004. Bank of America počítá s tím, že osmi největším provozovatelům datacenter v USA a Číně dohromady spadne volný cash flow ze 180 miliard dolarů v roce 2025 na minus 64 miliard letos a minus 144 miliard v roce 2027.

Rozdíl se musí odněkud vzít. V roce 2025 vydala pětice hyperscalerů dluhopisy za 136 miliard dolarů, jen v první polovině letoška to bylo skoro 200 miliard. Firmy, které byly roky největšími kupci vlastních akcií, se proměnily v největší emitenty dluhu. A dělají to ve chvíli, kdy dluh zdražuje.

Tentokrát tlačí ropa i dluh

Oproti roku 2000 je ale něco jinak. Do růstu výnosů teď výrazně promlouvá dražší ropa a obnovené inflační obavy, vedle silné ekonomiky a vysokého zadlužení státu.

Srpnová spotřebitelská inflace v USA zůstala na 3,4 %, ropa WTI se po eskalaci konfliktu v Perském zálivu vyšplhala nad 100 dolarů za barel a Brent nad 104 dolarů. Trhy proto oceňují pravděpodobnost, že Fed na svém středečním zasedání sazby zvýší, zhruba na 90 %. Ne sníží. Zvýší.

To je zásadní posun. Celá logika posledních dvou let stála na tom, že centrální banky budou uvolňovat a valuace dostanou podporu z nižší diskontní sazby. Pokud se místo toho utahuje, zdražuje se financování stavby, na které stojí největší rally desetiletí. Nervozita je znát i u těch, kdo drželi býčí scénář nejdéle. Veterán Wall Street Ed Yardeni snížil pravděpodobnost svého scénáře „Roaring 2020s" z 80 % na 70 % a medvědí variantě přidal deset procentních bodů.

"Musím přiznat, že poslední vývoj na trhu s ropou a dluhopisy je znepokojivý."

Ed Yardeni, Yardeni Research

Co vysoké ocenění ve skutečnosti říká

Drahý trh přitom není totéž co padající trh. CAPE kolem 40 vypovídá o tom, jaké výnosy lze čekat v následující dekádě, o načasování korekce neříká prakticky nic. V roce 1997 už byl trh podle stejného měřítka extrémně drahý a následovaly tři roky prudkého růstu. Proto ostatně i Capital Economics počítá s tím, že index nejdřív vyšplhá na 8 250 bodů a teprve potom spadne.

Pět procent na desetiletém americkém dluhopisu samo o sobě žádnou bublinu nepraskne. Pokud se ale výnosy nad touto hranicí udrží, trh dostane nový test: jestli dokáže dál financovat AI boom za podstatně dražší peníze. A právě tam se může ukázat, jak velká část dnešní rally stojí na skutečných ziscích a jak velká na levném kapitálu.