Americké akcie jsou nejdražší od dot-com bubliny

Akciový index S&P 500 se v polovině srpna pohybuje kolem 7 700 bodů a od začátku roku přidal přibližně 13 procent. Za poslední tři roky prakticky nedal investorům šanci se zamyslet: každý pokles byl krátký, dosavadní varování o přehřátí trhu se opakovaně ukazovala jako předčasná. A přesně proto se teď hodí podívat na jedno konkrétní číslo, které si většina retailových investorů nikdy nezkontroluje.

Jmenuje se Shiller CAPE a v srpnu 2026 stojí kolem 41. Historický medián je asi 17.

Číslo, které si pamatuje rok 1999

CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings) je poměrně jednoduchý nástroj. Vydělíte aktuální cenu indexu průměrem zisků firem za posledních deset let, očištěným o inflaci. Tím se z ukazatele vytratí zkreslení jednoho dobrého nebo jednoho katastrofálního roku. Klasické P/E může v recesi prudce vystřelit nebo přestat být užitečné, protože firemní zisky dočasně propadnou. CAPE tento problém zmírňuje tím, že pracuje s desetiletým průměrem.

Podle dat, která spravuje ekonom Robert Shiller, je aktuální hodnota přibližně 41,2, tedy asi o devět procent výš než před rokem. Za 1 748 měsíců sledované historie od roku 1881 bylo naměřeno vyšší číslo jen v osmnácti případech a všechny spadají do období let 1999 až 2000. Absolutní rekord drží prosinec 1999 s hodnotou 44,2. Pro srovnání: před krachem v roce 1929 se CAPE vyšplhal "jen" na 32,6.

Jinými slovy, dnešní americký akciový trh je z pohledu tohoto ukazatele dražší, než byl před největším burzovním kolapsem 20. století. A blíží se k vrcholu, po kterém index Nasdaq potřeboval patnáct let, aby se vrátil na svoje maximum.

Dnešní hodnota kolem 41 je zhruba dva a půl násobek historického mediánu. Po podobných úrovních následovala historicky nejslabší desetiletí, jaká americký akciový trh zažil.

Vyplývá z dat, která od roku 1881 spravuje Robert Shiller, nositel Nobelovy ceny za ekonomii a autor ukazatele CAPE

V roce 2000 se prodávaly prezentace, dnes se prodávají čipy

Tady se srovnání s dot-com érou začíná drolit, a to je pro současný trh dobrá zpráva.

Na konci devadesátek táhly index firmy, které často neměly zisk, někdy ani tržby. Model "postavíme web a nějak to zmonetizujeme" fungoval do chvíle, než se investorům přestala zvedat ruka u navyšování kapitálu. Dnešní vlna je postavená na společnostech, které generují desítky miliard dolarů tržeb a zisků a jejichž byznys už stojí na reálné poptávce.

Nvidia $NVDA za kvartál končící v dubnu vykázala tržby 81,6 miliardy dolarů, o 85 procent výš než rok předtím. Pro následující čtvrtletí, které skončilo 26. července, si sama nastavila laťku na 91 miliard. Jestli ji přeskočila, se ukáže 26. srpna, kdy firma reportuje; analytici čekají spíš 92 až 95 miliard. Tržní kapitalizace se drží nad 4,8 bilionu dolarů, tedy přes 100 bilionů korun - číslo, které nemá v korunovém vyjádření žádný smysluplný ekvivalent.

Podobný obrázek nabízí zbytek dodavatelského řetězce. Micron Technology $MU a Sandisk $SNDK profitují z toho, že datová centra pro AI spotřebují nepředstavitelné množství pamětí. Marže reálně existují, cash flow reálně teče. U velké části nejvíce spekulativních titulů dot-com éry tohle chybělo.

"Naznačuje to, že příjmy z AI mohou růst rychleji než související výdaje, což by mělo podpořit silnější růst tržeb."

Dubravko Lakos-Bujas, hlavní akciový stratég, JPMorgan

Tři místa, kde se to může zlomit

Problém není v tom, že by dnešní lídři nevydělávali. Problém je v tom, co všechno musí zůstat pravda, aby cena 41násobku desetiletých zisků obstála.

• Koncentrace. Deset největších firem tvoří podle dat S&P Dow Jones Indices 37,6 procenta celého indexu. V roce 2000 to bylo kolem 23 až 27 procent. Průměrné P/E téhle desítky se podle analýzy Apollo pohybuje kolem 50. V praxi to znamená, že desetiprocentní pokles téhle desítky stáhne celý index o skoro čtyři procenta - bez ohledu na to, jak si vede zbylých 490 firem.

• Čínská konkurence. Výrobce pamětí CXMT z Che-feje vstoupil 27. července na šanghajskou burzu a první den přidal 466 procent. Hodnota vyšplhala na 3,3 bilionu jüanů, tedy asi 488 miliard dolarů, a firma se stala nejcennější společností obchodovanou v pevninské Číně. Reakce byla okamžitá: akcie Sandisku ten den spadly o 12 procent, Micronu o pět. CXMT sice podle prospektu zatím nemá projekt na paměti typu HBM, které potřebuje Nvidia, ale v běžné DRAM drží už skoro osm procent světového trhu a kapacitu rychle rozšiřuje.

• Koncoví zákazníci. Poptávka po výpočetní síle stojí a padá na tom, jestli firmy, které ji kupují, nad ní postaví služby, které někdo zaplatí. Zatím se hodnota koncentruje u dodavatelů hardwaru. To je přesně vzorec, který se odehrál i v telekomunikacích na konci devadesátek - optická vlákna se položila, výnosy z nich nepřišly.

"Příležitosti vidíme v jednotlivých akciích z indexu S&P 500, ale ne v samotném indexu váženém tržní kapitalizací."

Savita Subramanian, hlavní stratéžka pro americké akcie, Bank of America

Proč je CAPE špatný časovač

Tady je zásadní upozornění pro každého, kdo by chtěl podle CAPE něco prodávat. Ukazatel poprvé překonal úroveň roku 1929 už v roce 1996. Vrchol trhu přišel až v březnu 2000, tedy o čtyři roky později. Kdo v roce 1996 vystoupil, minul jednu z nejsilnějších fází celého bull marketu.

S čím CAPE historicky poměrně dobře souvisí, jsou reálné výnosy v horizontu zhruba deseti let. Vysoký startovací násobek znamená nižší průměrný roční výnos v následující dekádě. Neznamená to, že krach přijde příští čtvrtletí.

Vysoká valuace zároveň znamená, že trh má menší prostor pro zklamání. I relativně malá změna očekávání může při vysokých násobcích vyvolat výraznější pohyb cen, aniž by se samotný byznys firem dramaticky změnil.

Co z toho zbývá

Argument "tentokrát je to jiné" bývá poznávacím znakem každého vrcholu. Ale argument "CAPE je 41, takže krach" má stejně slabou předpovědní hodnotu - a v posledních třech dekádách zklamal opakovaně. Realita leží někde mezi: dnešní ziskovost lídrů je skutečná, jenom je do ceny už započítaná i ta budoucí, o které nikdo neví.

Praktický důsledek téhle situace není v tom, co koupit nebo prodat. Je v tom, jaká očekávání si nastavíte. Kdo dnes vstupuje do amerického indexu s předpokladem, že dlouhodobých deset procent ročně bude platit i pro následující dekádu, vychází ze startovací valuace, která byla historicky spojená s výrazně slabšími následnými výnosy. To není důvod k panice. Je to důvod ke střízlivější kalkulačce.