Ackman inkasuje z hamburgerů skoro 59 milionů dolarů ročně. Trh jeho nejnudnější pozici stále přehlíží

Bill Ackman patří k investorům, kteří nemají rádi rozptýlení. Jeho fond Pershing Square drží podle posledního reportu 13F jen jedenáct akciových pozic a pět největších tvoří téměř 80 % celého portfolia. Mezi jmény jako Amazon $AMZN, Microsoft $MSFT nebo Uber $UBER ale sedí něco, co se do sbírky technologických gigantů zdánlivě vůbec nehodí: Restaurant Brands International $QSR, majitel Burger Kingu, Tim Hortons, Popeyes a Firehouse Subs.

A není to žádná krátkodobá epizoda. Ackman drží tuhle akcii od konce roku 2014, tedy skoro dvanáct let. Přes všechny přesuny v portfoliu, přes vstupy do technologií i výprodeje starých pozic zůstává řetězec rychlého občerstvení pátým největším držením s podílem kolem 12 % portfolia.

Dividenda, která se počítá v desítkách milionů

Důvod, proč Ackman u téhle akcie vydržel, je z části docela prozaický. Restaurant Brands vyplácí čtvrtletní dividendu 65 centů na akcii, tedy 2,60 dolaru ročně. Při aktuální ceně akcie kolem 73 dolarů to dělá dividendový výnos zhruba 3,5 %, přibližně trojnásobek toho, co v průměru nabízí index S&P 500.

Pershing Square měl na konci prvního čtvrtletí zhruba 22,6 milionu akcií. Přepočteno na dividendy z toho vychází:

• 14,7 milionu dolarů dividend za čtvrtletí

• necelých 59 milionů dolarů za celý rok

• to všechno bez jediného prodaného kusu akcie

Ackman sám v dopise akcionářům popsal firmu jako franšízový model, který funguje jako kapitálově nenáročná rostoucí renta s vysokou marží. V praxi to znamená, že společnost většinu restaurací nevlastní. Nemusí platit personál, energie ani rekonstrukce kuchyní, a přesto inkasuje licenční poplatky z tržeb celé sítě. Ta síť přitom loni prohnala systémem přes 12 miliard dolarů tržeb za jediné čtvrtletí.

Franšízový model QSR je vysoce kvalitní, kapitálově nenáročná a rostoucí renta, která generuje vysokomaržní poplatky ze čtyř vedoucích značek.

Bill Ackman, zakladatel Pershing Square Capital Management

Burger King konečně funguje. Popeyes ne

Výsledky za druhé čtvrtletí, zveřejněné 6. srpna, překonaly odhady analytiků. Tržby vzrostly na 2,52 miliardy dolarů, upravený zisk na akcii stoupl o 12,9 % na 1,07 dolaru a srovnatelné tržby napříč celou skupinou přidaly 3,8 %.

Hvězdou byl Burger King. Jeho americké srovnatelné tržby vyskočily o 8,5 %, což je nejlepší výsledek od poloviny roku 2023. Program Reclaim the Flame, do kterého firma nasypala stovky milionů dolarů na renovace restaurací a marketing, po několika letech konečně přináší ovoce. Součástí obratu byla i marketingová kampaň, ve které Burger King poslal do důchodu svého korunovaného maskota a do centra komunikace postavil samotné zákazníky.

Jenže to je jen jedna část skupiny. Popeyes hlásí propad srovnatelných tržeb o 5,2 % a je to už šesté záporné čtvrtletí v řadě, tedy nejhorší série minimálně za dvě dekády. Vedení firmy problém přiznává a přesouvá tam manažery, kteří stavěli obrat Burger Kingu na nohy.

Popeyes se vyvíjí v podstatě přesně tak, jak jsme očekávali. Výrazně jsme rozšířili terénní tým a ti lidé začínají skutečně pracovat s restauracemi, které zaostávaly.

Josh Kobza, generální ředitel Restaurant Brands International

Trojka problémů se ale nezastavuje u kuřecího řetězce. Tim Hortons, kanadská kavárenská značka a zdaleka nejziskovější divize celé skupiny s upraveným provozním ziskem 287 milionů dolarů, přidala jen 0,1 %. Kanadský spotřebitel zjevně šetří a na tom se firmě těžko staví růstový příběh.

Proč akcie po dobrých číslech klesla

Odpověď je nudná, ale důležitá: trh se nedívá na to, co se stalo, ale na to, co bylo slíbeno. Restaurant Brands sice potvrdil celoroční výhled zhruba 8% organického růstu provozního zisku, ale nezvýšil ho. Po takto silném kvartálu Burger Kingu to řada investorů brala jako signál, že management si sám není jistý druhou polovinou roku. Akcie po výsledcích ztratila kolem 2 %.

Ve hře jsou i náklady. Ceny hovězího v USA zůstávají vysoko a tlačí na marže franšízantů, tedy na ty, kdo restaurace reálně provozují. Pokud jim klesne ziskovost jedné restaurace, může zpomalit tempo renovací, na kterých celý obrat Burger Kingu stojí. Zajímavé je, že tenhle mechanismus je pro investory často neviditelný, protože se odehrává o patro níž, než kam sahá výsledovka mateřské firmy.

Druhá věc je zadlužení. Restaurant Brands sice čistou páku snížil ze 4,6 na 4,1násobek EBITDA, ale i tak jde o firmu, která má na sobě podstatně víc dluhu než třeba McDonald's $MCD v poměru ke své velikosti. Vysoká dividenda a zpětné odkupy, které jen v jednom čtvrtletí odčerpaly 435 milionů dolarů, tak nejsou zadarmo.

Levná akcie, nebo levná z dobrého důvodu?

Akcie se obchoduje s forwardovým poměrem cena/zisk kolem 13. Pro srovnání, McDonald's se dlouhodobě obchoduje výrazně dráž a celý index S&P 500 také. Mediánový cíl analytiků podle dat z Yahoo Finance leží kolem 86 dolarů, tedy zhruba 15 % nad současnou cenou. Za posledních dvanáct měsíců se akcie pohybovala mezi 61 a 82 dolary, takže se aktuálně nachází někde uprostřed pásma.

Tržní kapitalizace se pohybuje kolem 34 miliard dolarů, což z Restaurant Brands dělá firmu podstatně menší, než jakou by čekal někdo, kdo denně vidí značky ze čtyř různých kategorií rychlého občerstvení na každém větším nádraží.

Nižší ocenění má ale svoje vysvětlení. Skupina má čtyři značky a v danou chvíli funguje spolehlivě zhruba jedna a půl z nich. Trh v takové situaci obvykle nedává prémii za diverzifikaci, ale slevu za složitost. Dokud Popeyes neotočí trend a Tim Hortons nezrychlí, bude Burger King táhnout celou skupinu sám.

Ackman se nedívá na graf, ale na výplatní pásku

Restaurant Brands je učebnicový příklad akcie, která nikoho nenadchne a přesto dvanáct let sedí v portfoliu jednoho z nejsledovanějších investorů světa. Ackman ji nedrží kvůli růstu, ale kvůli tomu, že mu každý rok bez práce pošle skoro 59 milionů dolarů v hotovosti a zároveň nabízí opci na to, že se obrat podaří i u zbývajících značek.

Kdo hodnotí akcii podle grafu, vidí titul, který se roky prakticky nehnul z místa. Kdo počítá hotovost, vidí něco jiného: výplatu, která roste deset let v řadě a v případě Pershing Square dorazí na účet čtyřikrát ročně bez ohledu na to, co zrovna dělá kurz. Jestli se povede narovnat i Popeyes a Tim Hortons, dostane investor navrch i ten růst. Zatím ale platí, že tenhle příběh stojí na hotovosti, ne na naději.