Skoro bilion dolarů za firmu, která prodělává. Jak se oceňují ztrátové AI projekty?

Bilionová firma bez zisku? V AI už to nikoho nepřekvapuje

Ještě před několika lety by podobný scénář působil absurdně. Dnes jde o realitu technologického trhu.

Anthropic, tvůrce chatbota Claude, uzavřel nové investiční kolo, které firmu ocenilo na stovky miliard dolarů (aktuálně 965). Jeho hodnota se během několika měsíců násobně zvýšila a společnost se zařadila mezi nejcennější soukromé technologické firmy světa. Ve hře jsou částky, které převyšují hodnotu většiny veřejně obchodovaných evropských společností. Firma si prostřednictvím tohoto i investičního kola zajistila 65 miliard dolarů.

Tyto finanční prostředky nám pomohou uspokojit historicky vysokou poptávku, udržet se na špičce výzkumu a dostat Clauda do více míst, kde se pracuje.

Krishna Rao, Chief Financial Officer of Anthropic

Ani Anthropic, ani největší rival v podobě OpenAI však zatím nevydělávají. Naopak. Obě firmy spalují miliardy dolarů ročně na vývoj modelů, výpočetní infrastrukturu a provoz datových center. OpenAI podle dostupných informací počítá i letos s výraznou ztrátou.

Přesto do nich investoři posílají další a další kapitál. Důvod je jednoduchý: při oceňování podobných společností se dnes nehraje na současné zisky, ale na budoucí dominanci trhu.

Proč u AI laboratoří nefunguje P/E

Většina investorů je zvyklá hodnotit firmy pomocí ukazatele P/E, tedy poměru ceny akcie k zisku na akcii.

U společností jako Coca-Cola $KO, Microsoft $MSFT nebo Visa $V dává tento přístup smysl. Firmy generují stabilní zisky, mají předvídatelný byznys a jejich výsledky lze poměrně snadno porovnávat.

U Anthropicu nebo OpenAI však žádný zisk neexistuje. A pokud firma prodělává miliardy dolarů ročně, ukazatel P/E přestává fungovat.

Stejný problém řešili investoři v minulosti například u Amazonu. Ten po dlouhá léta obětoval zisk ve prospěch růstu a agresivních investic. Kdo tehdy posuzoval firmu pouze podle tradičních metrik, viděl ztrátový podnik. Kdo dokázal odhadnout budoucí potenciál, viděl jednu z nejúspěšnějších investic posledních desetiletí.

Právě proto se u rychle rostoucích technologických firem používají jiné metody oceňování. Místo zisku se sledují především tržby, tempo jejich růstu a schopnost firmy proměnit budoucí příjmy ve vysoké marže.

Klíčové pojmy jsou tři: run rate, násobek tržeb a hrubá marže.

Run rate: proč investoři sledují budoucnost místo minulosti

Jedním z nejčastěji používaných ukazatelů je takzvaný run rate, často označovaný také jako annual recurring revenue (ARR).

Princip je jednoduchý. Vezmeme nejnovější dostupné tržby, například za poslední měsíc nebo kvartál, a přepočítáme je na celoroční tempo.

Pokud firma utrží během posledního měsíce 4 miliardy dolarů, její run rate dosahuje přibližně 48 miliard dolarů ročně. Nejde tedy o skutečné tržby za posledních dvanáct měsíců, ale o odhad aktuálního tempa růstu.

Pokud například společnost během roku několikanásobně zvýší své tržby, historická čísla už přestávají být relevantní. Investory mnohem více zajímá, jaké tempo dokáže firma generovat právě teď.

Násobek tržeb: hlavní měřítko AI boomu

Když chybí zisk, nastupuje ukazatel P/S, tedy price-to-sales.

Místo otázky „kolik platím za dolar zisku“ se investor ptá: „kolik platím za dolar tržeb“.

Na první pohled mohou valuace působit extrémně. Některé AI firmy jsou oceňovány na desítky násobků svých současných tržeb. Samotné číslo však není vše.

Představme si společnost obchodovanou za dvacetinásobek ročních tržeb. Pokud během dvou let své příjmy zdvojnásobí, stejná tržní hodnota už odpovídá pouze desetinásobku tržeb. A pokud růst pokračuje, násobek dále klesá, aniž by se cena firmy změnila.

Celá investiční teze proto stojí na jediné věci: schopnosti dlouhodobě růst.

AI není klasický software

Tradiční softwarové společnosti mají mimořádně výnosný obchodní model. Produkt vytvoří jednou a každý další zákazník generuje vysokou marži. Proto firmy jako Microsoft nebo Adobe dosahují hrubých marží kolem 75 až 80 %.

Generativní AI funguje jinak.

Každá odpověď modelu spotřebovává výpočetní výkon. Každý dotaz znamená využití grafických procesorů, elektřiny, síťové infrastruktury a datových center. S rostoucím počtem uživatelů tak rostou také náklady.

Zatímco u klasického softwaru může počet zákazníků růst téměř bez dodatečných výdajů, u AI služeb představuje každá nová interakce určitou nákladovou položku. Právě proto jsou marže AI laboratoří stále výrazně nižší než u tradičních softwarových gigantů.

Investoři nevěří pouze tomu, že budou růst tržby. Současně sázejí na to, že se časem výrazně zlepší i ekonomika provozu a hrubé marže. Firma s 80% marží si totiž zaslouží úplně jiné ocenění než firma se 40% marží, i kdyby obě vykazovaly stejné tržby.

Co musí Anthropic dokázat, aby současná valuace dávala smysl

Společnost by během několika let musela vyrůst na jednu z největších softwarových firem planety, generovat desítky až stovky miliard dolarů tržeb ročně a současně výrazně zvýšit své marže.

Jinými slovy, investoři dnes neoceňují to, čím Anthropic je. Oceňují to, čím by se mohl stát.

To je největší příležitost i největší riziko.

Pokud se naplní očekávání ohledně masového nasazení generativní AI napříč ekonomikou, mohou dnešní valuace zpětně působit jako rozumné. Pokud však růst zpomalí, náklady zůstanou vysoké nebo se objeví silnější konkurence, může se část současného optimismu rychle vytratit.

Historie technologických trhů ukazuje, že když se změní očekávání investorů, bývají přecenění velmi rychlá a velmi bolestivá.

Firma však nepřestává inovovat. Ve stejný den, kdy oznámila nové investiční kolo, vydala novou verzi svého modelu Claude s označením Claude Opus 4.8.

https://x.com/claudeai/status/2060042702150930686

Jak se na AI boomu podílejí běžní investoři

Pro drobné investory existuje jedna dobrá a jedna špatná zpráva.

Tou špatnou je, že akcie Anthropicu ani OpenAI dnes nelze běžně koupit. Obě společnosti zůstávají soukromé a přístup k investičním kolům mají především velké fondy, institucionální investoři a strategičtí partneři.

Dobrou zprávou je, že většina investorů už dnes nepřímou expozici vůči těmto firmám stejně má.

Anthropic podporuje Amazon, OpenAI stojí na infrastruktuře Microsoftu a celý sektor generativní AI je úzce propojen s Nvidií, která dodává potřebný výpočetní výkon.

Kdokoliv drží americké technologické ETF nebo indexy, je tak součástí těchto firem (nepřímo) už dnes.

Až jednou Anthropic nebo OpenAI vstoupí na burzu, nebude nejdůležitější samotná valuace. Mnohem důležitější bude nacenit, jak rychle firma roste, jaké má marže a jaká očekávání už jsou v její ceně započítána.