Martin Dočekal varoval před krachem ostravských vodíkářů čtyři roky. „Na trhu je ještě několik skupin, které to může potkat"

Skupina H2 Global Group, která slibovala léčbu molekulárním vodíkem, podala 2. října sama na sebe insolvenční návrh. Mateřská firma dluží zhruba 183 milionů korun, z toho 149 milionů držitelům dluhopisů. Na účtu má 52 tisíc. Navrhuje konkurz, při kterém věřitelé obvykle dostanou zpět jen jednotky procent.

Více k tomuto tématu najdete v článku: H2 Global Group míří do konkurzu: na účtu 52 tisíc korun, dluhy nejméně 183 milionů korun

Martin Dočekal ze serveru Dluhopisář.cz patří k lidem, kteří na rizika skupiny upozorňovali dlouho před tím, než přestala platit. Už v létě 2024 v podcastu e15 rozebíral chyby ve znaleckém posudku, o který firma opírala svou hodnotu. V rozhovoru pro Warengo popisuje, kdy mu došlo, že to špatně dopadne, co by se měl naučit každý, kdo kupuje dluhopisy malých firem, a proč je letošní série krachů teprve začátek.

První pochybnosti přišly v roce 2022, definitivní zlom letos na jaře

Kdy jste si poprvé řekl, že H2 Global Group nedopadne dobře? Co bylo tím impulsem?

První silné pochybnosti jsme měli už v roce 2022. Tehdy nám vadil hlavně samotný model financování. Šlo o velmi mladou skupinu bez delší historie a stabilního cash flow, která chtěla financovat ambiciózní technologické a zdravotnické projekty nezajištěnými dluhopisy. A dlouhodobě upozorňujeme, že financovat startupy retailovými dluhopisy je prostě špatný nápad. Podobný typ podnikání by měl být financován spíše vlastním nebo rizikovým kapitálem než klasickým dluhem.

Výrazně vážnější to pro nás začalo být v roce 2024. Skupina už měla vysoký objem dluhopisových závazků, zatímco dostupné výkazy ukazovaly nízké tržby, vysoké ztráty a výrazně záporný vlastní kapitál. Zároveň dál nabízela další dluhopisy s dvoucifernými výnosy. Tehdy už bylo zřejmé, že bez dalšího přísunu kapitálu bude velmi obtížné závazky dlouhodobě obsluhovat.

Definitivní zlom ale přišel až letos na jaře, kdy firma začala část investorů žádat o strpení s výplatou splatných úroků a jejich doplacení spojovala se získáním dalšího financování. V tu chvíli už nešlo jen o nepříznivou analýzu finančních výkazů, ale o reálně projevený problém s likviditou.

Měla ta firma vůbec někdy šanci to zvládnout? Dalo se podle vás udělat něco jinak?

Nemyslíme si, že by byl samotný podnikatelský projekt od začátku nutně odsouzený k neúspěchu. Problém nebyl automaticky v tom, že by molekulární vodík nebo některé produkty skupiny nemohly mít komerční potenciál. Problém byl v nesouladu mezi dlouhodobým a nejistým příběhem budoucí hodnoty a krátkodobými pevnými závazky vůči držitelům dluhopisů.

Firma se zkrátka snažila rozvíjet velmi ambiciózní a rizikové projekty pomocí dluhopisů, tedy nástroje, který předpokládá relativně předvídatelný cash flow, protože úroky a jistinu je nutné zaplatit v konkrétních termínech bez ohledu na to, zda se technologický projekt podaří podle plánu. Jakmile se růst tržeb a ziskovosti nedostavil dostatečně rychle, skupina se stávala stále závislejší na získávání nového kapitálu. A právě tato závislost se letos naplno projevila v problémech s výplatou úroků a následně i v otázkách kolem splácení samotných jistin.

Laik nemá dělat kreditní analýzu. Má vědět, komu věřit

Když otevřete prospekt nového emitenta, na co se podíváte jako první?

Nejdřív se dívám na velikost firmy a její historii, protože to mi vůbec řekne, koho mám před sebou. Jinak se hodnotí zavedená firma s desetiletou historií a jinak společnost, která vznikla před dvěma lety a teprve si hledá místo na trhu.

Pak mě zajímá kapitálová struktura. Tedy to, kolik už firma dluží, komu dluží, kdy ty závazky dospívají a jak kvalitní ten dluh je. Teprve až potom se dívám na výkonnost, tedy na to, kolik celý ten stroj dnes dokáže vydělávat.

Až pak řeším novou emisi samotnou: pro kolik si firma jde, na co chce peníze použít a jak nový dluh změní její zadlužení, schopnost splácet a celkový rizikový profil.

Nakonec se dívám na ochranu investorů pro případ, že se věci nevyvinou podle plánu, tedy jestli existují zástavy, kovenanty, ručení nebo jiné mechanismy, které věřitele chrání.

Jaké jsou hlavní varovné signály, které by měl být schopen rozpoznat i běžný laik?

Laik by se podle mě neměl nechat příliš vtáhnout do příběhu firmy. Měl by chtít znát její historii, prokazatelné výsledky z minulosti a odpověď na jednoduchou otázku: proč tahle firma potřebuje právě moje peníze?

Zároveň si nemyslíme, že by měl běžný investor sám sedět nad prospektem a snažit se emitenta kompletně kreditně rozlousknout, zvlášť když mu dluhopis nabízí přímo samotná firma nebo nějaký tipař. Mnohem důležitější je udělat alespoň jeden základní krok: najít si druhý, nezávislý názor. V praxi často stačí několik minut samostatného hledání.

O rizikovosti konkrétních firem už mohou existovat veřejně dostupné informace z více zdrojů, někdy i podložené poměrně detailními analýzami. Dnes je navíc vstupní bariéra ještě nižší díky AI. I laik si může během několika minut nechat z prospektu a účetních výkazů vytáhnout základní rizika a otázky, které by ho samotného možná vůbec nenapadly. Problém je, že řada investorů neudělá ani tento základní krok. Emisi si nijak nezávisle neověří a druhý názor vůbec nehledá.

Skutečná investiční gramotnost by ale podle mě měla u laiků začínat tím, že budou vědět, jakým distribučním cestám mohou vůbec přikládat důvěru. Když dluhopis nabízí banka nebo obchodník s cennými papíry, je tam zpravidla podstatně silnější profesionální a regulatorní filtr než u emise prodávané přímo emitentem přes internet nebo prostředníka. Neznamená to, že dluhopis od banky nemůže prodělat, ale je to úplně jiná infrastruktura, které může běžný investor racionálně důvěřovat, že udělala velkou část té práce za něj.

Jenže velká část veřejnosti třeba ani neví, co je to obchodník s cennými papíry. A právě tady by podle mě mělo začínat to skutečné vzdělávání: ne tím, že se běžného člověka budeme snažit naučit dělat kreditní analýzu emitenta, ale tím, že ho naučíme poznat, komu a čemu při investování vůbec věřit.

Schválení prospektu od ČNB není razítko kvality

Investoři často berou schválení prospektu Českou národní bankou jako záruku. Co ve skutečnosti znamená?

V zásadě jen to, že ČNB formálně schválila prospekt a jeho náležitosti. Neříká to nic o bonitě emitenta, kvalitě dluhopisu ani o tom, jestli firma bude schopná peníze vrátit.

Jenže emitenti začali formulaci „prospekt schválený ČNB" používat v marketingu tak často a tak sugestivně, že u části investorů vznikl dojem, že tím centrální banka firmu nějak prověřila nebo investici posvětila. Došlo to tak daleko, že sama ČNB musela zasáhnout a veřejně vysvětlovat, že schválení prospektu není žádné razítko kvality ani záruka splacení.

Pozn. redakce: Centrální banka to říká výslovně: podle jejího desatera pro drobné investory není ze zákona oprávněna prověřovat bonitu emitenta a u žádného korporátního dluhopisu nezaručuje jeho splacení ani návratnost investice.

Co by se muselo změnit v pravidlech, aby podobných případů ubylo? Je vůbec reálné, aby se něco změnilo?

Mostem mezi emitenty a drobnými investory jsou na kapitálovém trhu často distribuční sítě, které podléhají výrazně přísnější regulaci, a od korporátních dluhopisů jako investičního nástroje dnes vidíme, že již upouštějí.

Slabší místo systému ale vidíme v přímém prodeji. Česká legislativa umožňuje, že emitent může své vlastní dluhopisy nabízet investorům přímo, aniž by se tím zpravidla dostával do stejného regulatorního režimu jako obchodník s cennými papíry nebo investiční zprostředkovatel. Musí samozřejmě dodržovat pravidla vztahující se k samotné emisi a veřejné nabídce, případně pravidla pro prospekt, pokud se na emisi vztahují, ale samotný prodej vlastních dluhopisů primárním investorům není běžně považován za poskytování investiční služby.

Pokud by tedy centrální banka chtěla ochranu drobných investorů výrazně posílit, právě přímá distribuce emitentem je podle mě jedním z míst, na která by se měla zaměřit. Teoreticky by bylo možné zavést například přísnější informační povinnosti nebo část pravidel ochrany retailového investora i pro situace, kdy emitent prodává dluhopisy bez prostředníka. V opačném případě může zpřísňování pravidel pro distributory problém částečně pouze přesouvat k přímému prodeji.

Úplně odstranit rizikové emise regulací ale podle mě reálné není. Smysluplnějším cílem je, aby bylo pro nekvalitního emitenta obtížnější dostat rizikový produkt k nezkušenému investorovi a aby investor před nákupem dostal dostatek srozumitelných informací o tom, jaké riziko skutečně podstupuje.

Letošní krachy nejsou náhoda a pasivita je nejhorší strategie

Letos padly Wood Seeds, YD Capital, ThomasLloyd a teď H2. Je to náhoda, nebo začíná vlna? Máte ve svých vlastních odhadech další firmy, které v blízké budoucnosti čeká podobný osud?

Není to náhoda. Český trh firemních dluhopisů v posledních letech výrazně narostl, takže přirozeně roste i absolutní počet firem, které své závazky nezvládnou. U některých rizikovějších skupin se navíc problém dlouho neprojevil naplno, protože se dokázaly udržovat při životě vydáváním dalších emisí a refinancováním starších závazků novými penězi.

Tím se problém nejen dál nafukoval, ale zároveň se jeho vyústění odsouvalo do budoucna. A dnes začínáme vidět, jak se tyto případy postupně akumulují. Nemyslíme si proto, že letošní série problémů je jen nějaký statistický výkyv. A ano, na trhu je ještě několik skupin, které to může potkat. Nemusí nutně skončit stejně, ale jejich současná ekonomika, zadlužení a závislost na dalším financování tohle riziko podstatně zvyšují.

Držitel firemního dluhopisu začne mít z emitenta špatný pocit. Co má udělat jako první?

První krok je přestat se na dluhopis dívat jako na investici, která „nějak doběhne", a začít řešit, jestli z něj ještě může včas vystoupit. Pokud se rizika ještě nematerializovala a dluhopis je prodejný, dává smysl zkusit ho prodat dřív, než se z pochybností stane skutečný platební problém. U firemních dluhopisů ale bývá sekundární trh často velmi slabý nebo vůbec neexistuje, takže to nemusí být reálná možnost.

Současně by si měl okamžitě ověřit, co se skutečně děje: jestli firma platí úroky včas, jestli se neobjevily exekuce, insolvenční návrhy, problémy ve výkazech nebo změny v komunikaci. Insolvenční rejstřík je v tu chvíli povinná četba. Pokud už se problémy potvrdí, nemá cenu čekat, že se to „nějak vyřeší". Je potřeba rychle zjistit, jaká má jako věřitel práva, zda existuje zajištění nebo ručení, kdy a kde je možné pohledávku přihlásit a případně se spojit s dalšími držiteli dluhopisů.

U těchto případů totiž často platí, že nejhorší strategie je pasivita. Dokud je problém jen podezření, může být prostor k odchodu. Jakmile už firma neplatí, přestává být hlavním tématem výnos a začíná jím vymáhání a to, kolik z investice se vůbec podaří zachránit.

-----

Martin Dočekal se dlouhodobě věnuje analýze českých korporátních dluhopisů. Stojí za serverem Dluhopisář.cz, který hodnotí emitenty a jejich emise a upozorňuje na rizikové nabídky. Na problémy H2 Global Group veřejně upozorňoval od roku 2022.