Do klubu strašitelů se nepřidávám, čísla ukazují, že trh předražený není, říká Anna Píchová

Dluhopisy nad 5 %

Desetiletý americký výnos je přes 5 %, třicetiletý ještě výš. Jak to vnímáte a co to dělá s akciemi?

Ve výnosech se odráží celé makro a hlavně sentiment dluhopisových investorů, který teď není moc pozitivní. Je jen otázka času, kdy se to víc přelije do akcií. Dívám se na to ze dvou stran. Kdo chce portfolio zkonzervativnit nebo potřebuje uložit hotovost mimo akciový trh, tomu dluhopisy po dlouhé době zase dávají smysl. A pak je tu čistě akciový investor, který dluhopisy přidávat nechce a musí řešit, co s akciemi.

Forwardové P/E indexu S&P 500 je kolem 19násobku a to není nic, co by mělo budit obavy.

Některé akcie už trpí. Výnosy rostou od začátku konfliktu s Íránem a vidíme kanibalizaci: proč jít po dividendě, která je spojená s velkou nejistotou, když můžu mít vyšší výnos v konzervativním nástroji? Typicky proto trpí dividendové akcie. Valuace jako celek ale nejsou vysoké, protože rychle rostou zisky. Forwardové P/E indexu S&P 500 je kolem 19násobku a to není nic, co by mělo budit obavy.

Jak se na to má připravit akciový investor?

Výnosy pravděpodobně zůstanou zvýšené delší dobu, pokud nepřijde nečekané vyřešení konfliktu s Íránem. Proto bych se dívala na duraci portfolia, i toho akciového. U dluhopisů se o duraci mluví běžně, u akcií se na ni zapomíná. Odvíjí se od toho, kdy od firmy dostanu cash flow. Čím dál v budoucnu, tím víc valuace trpí růstem výnosů. Tyhle firmy jsou navíc většinou high beta akcie. Dává proto smysl postupně ubírat betu portfolia a být připravený na období vyšší volatility.

Desetileté dluhopisy jsou nad 4 % už od poloviny roku 2023, a akcie přesto rostou. Stačí tedy snížit betu?

U trhu jako celku nejde tolik o to, jestli jsou výnosy na 4, 5 nebo 6 %, ale jak rychle rostou. Mnoho investorů si pamatuje rok 2022, kdy jsme šli z velmi nízkých sazeb prudce nahoru a centrální banky zvedaly o 50 bazických bodů i víc. Dnes je situace jiná a nemyslím si, že je potřeba být tak opatrný. Výnosy teď táhne hlavně Írán a ceny ropy. Kdyby Spojené státy s Íránem uzavřely dohodu a ropa šla dolů, půjdou dolů i výnosy.

U trhu jako celku nejde tolik o to, jestli jsou výnosy na 4, 5 nebo 6 %, ale jak rychle rostou.

Nikdo ale nedokáže odhadnout, kdy a jestli se to stane. Nejcitovanější scénář je, že Trump bude chtít dohodu stihnout před volbami do Kongresu. V červnu to ale taky vypadalo, že je dohoda na světě, a nakonec nebyla. Je dobré být připravený, že volatilita může přijít ze dne na den kvůli geopolitice, ne kvůli kondici ekonomiky nebo firem.

Roli hraje i rekordní americký dluh. Je tohle tempo udržitelné?

Náklady na obsluhu dluhu jsou už jednou z největších položek rozpočtu a převyšují výdaje na obranu. Z historie se říká, že to je pro zemi v uvozovkách polibek smrti. Výnosy rostou i proto, že trh čeká stále vyšší emise. Trh má omezenou absorpční schopnost a investoři budou chtít za půjčování státu větší kompenzaci.

Pro připomenutí: výnos a cena dluhopisu jsou inverzní. Když výnosy rostou, cena klesá, investoři staré dluhopisy prodávají a kupují nově emitované s vyšším kupónem.

Nervózně působí i rozkol mezi Fedem a ministerstvem financí. Na nového guvernéra Fedu sice tlačí Trump kvůli nižším sazbám, ale on měl jako ekonom spíš jestřábí pohled a není příznivcem kvantitativního uvolňování. Ministerstvo financí naopak chce nižší úroky a oznámilo větší zpětné odkupy dluhopisů. To, že nikdo neví, co čekat, situaci nenahrává.

České, nebo americké dluhopisy?

Jak se má pozicovat český investor? Výnosy jsou srovnatelné a u českých dluhopisů odpadá měnové riziko.

Pro investora, jehož primární měnou je koruna, jsou určitě výhodnější české státní dluhopisy. Nekoupí se tak snadno jako americké, ale většina bank a českých brokerů to umí. Výnos byl naposledy kolem 5,5 %, takže jsou na tom o něco lépe než americké. Navíc jsou osvobozené od daně a nemají měnové riziko, které dělá největší rozdíl.

Pro investora, jehož primární měnou je koruna, jsou určitě výhodnější české státní dluhopisy.

Americké dluhopisy jdou u většiny brokerů koupit docela jednoduše, pokladniční poukázky obvykle od 1 000 dolarů. Celý výnos ale může smazat kurz. Dávají smysl, pokud vím, že peníze chci nechat v dolarech. Kdo nad kurzovým rizikem přemýšlí, pro toho jsou lepší cestou české státní dluhopisy.

McDonald's a dividendové akcie

McDonald's je od březnového maxima dole o 31 %, i když právě padesátý rok v řadě zvýšil dividendu. Když dluhopis nese 5,14 % a dividenda kolem 3,4 %, atraktivita se vytrácí. Díváte se teď na dividendové akcie?

Nejdu čistě po dividendových akciích. Vždycky hledám příběh podložený čísly. Některé dividendové tituly jsou po poklesech zajímavé, ale u McDonald's mě překvapilo, že o něm najednou všichni mluví a kupují ho. Nenašla jsem žádnou pevnou tezi, jen že akcie klesla, tak zase půjde nahoru. Poslední roky přitom ukázaly, že někteří známí compoundeři prostě přestali compoundovat. Estée Lauder nebo Pepsi jsou po letech pořád hluboko pod maximy.

U McDonald's sám management na investorském dni přiznal manažerské chyby, které stojí za nižší návštěvností. Srovnatelné tržby rostou ani ne o procento. Firma investuje do poboček a franšíz, což stojí peníze, a tady se projevuje dvousečnost vysokých výnosů. Dividenda není tak atraktivní a zároveň je dražší financování. Byla bych zatím opatrnější. Až management ukáže konkrétní kroky k obratu, může to být zajímavé.

Mezi investory rezonuje téma léků na hubnutí od Eli Lilly a Novo Nordisk. Jak mohou zasáhnout McDonald's, Pepsi nebo Coca-Colu?

O jejich vlivu se mluví už dlouho, léky jsou jen stále rozšířenější. U restaurací to ale není jen o lécích. V posledních měsících popadala většina restauračních řetězců. Odráží se v tom rozdělená americká společnost. Lidem s vyššími příjmy a majetkem se daří dobře a utrácejí. Medián a níž jsou na tom hůř, trápí je drahé pohonné hmoty a velkou část příjmu dávají právě za jídlo, chipsy, nápoje a fast food.

Chování spotřebitelů se prognózuje hodně těžko a investor musí věřit, že management své zákazníky zná a umí je oslovit.

Mezi firmami je rozdíl. Coca-Cola má jen nápoje, kdežto Pepsi prodává i slané pochutiny a zpomaluje jí důležitý trh v Jižní Americe. Z toho, co jsem četla, lidé na lécích ztrácejí chuť hlavně k jídlu, na nápoje to takový vliv nemá. Nechci ale předjímat. Chování spotřebitelů se prognózuje hodně těžko a investor musí věřit, že management své zákazníky zná a umí je oslovit.

Berkshire po Buffettovi

Berkshire jste dlouhodobě držela, ale postupně prodávala. Zbylo vám něco?

Pořád ho mám. Mám v uvozovkách dvě portfolia. V pasivním akciovém spoření zůstal Berkshire celý. V aktivnějším portfoliu jsem letos část prodala, ale jen kvůli velkému zhodnocení a příležitostem jinde. Nebála jsem se manažerských změn. Nový CEO má zkušenosti a dělal dobré kroky už dřív, na japonském trhu i v energetice. Buffett uměl hlavně trpělivost, dlouho sedět na rukou a pak udělat jednu investici, která dlouhodobě vyšla. Jak to půjde novému vedení, uvidíme až ve zpětném zrcátku. Core byznys ale šlape a zatím nevidím nic, co by mě donutilo investici přehodnotit.

Nové vedení obnovilo zpětné odkupy, v posledním kvartálu za přes 4 miliardy dolarů a v létě za další 3 miliardy. Z hotovosti skoro 400 miliard už začali investovat, nejvíc do Alphabetu. Měli by si drobní investoři vzít příklad a držet třeba 30 % v hotovosti?

To je na investičním stylu každého. Nechci nikoho podceňovat, ale investor typu Warrena Buffetta s jeho trpělivostí mezi námi asi není. Berkshire je také něco jiného než individuální portfolio. Nemyslím si, že je nutně dobře, ani nutně špatně mít 30 % v hotovosti či dluhopisech a čekat na extrémně dobrou příležitost.

Core byznys (Berkshire) šlape a zatím nevidím nic, co by mě donutilo investici přehodnotit.

S takovým objemem peněz si Berkshire může koupit celou firmu z indexu S&P 500. Pokud ale nechce kupovat celé firmy a chce postupně investovat stovky miliard na trhu, je pool možností mnohonásobně menší, než z jakého vybírá kdokoli z nás. Musí uvažovat spíš jako private equity investoři než jako stock pickeři.

Pokud republikáni prohrají volby do Kongresu, bude to pro trhy pozitivní, nebo negativní?

Krátkodobá reakce může být negativní, ať vyhraje kdokoli. Dlouhodobě je ale pro trhy lepší smíšené vládnutí, kdy nikdo nemá prezidenta i obě komory Kongresu. Jak to dopadne, si netroufnu předpovídat. Důležitější než volby je teď pro mě to, jestli a jak se vyřeší Írán.

AI trade: Meta, AMD, Broadcom

V jaké akcii máte teď největší pozici?

V akciovém portfoliu je to AMD, které hodně vyrostlo, takže ho budu trochu osekávat. Podobně jsem to udělala s Googlem.

Meta tento týden představila, jak bude monetizovat AI model Muse, který se stal nejstahovanější aplikací svého druhu v App Storu. Akcie v pondělí přidala přes 11 % a vrátila se nad 700 dolarů. Jak se na Metu díváte?

Metu máme ve fondu. Hodně lidí bylo skeptických a právem. Kapitálové výdaje Mety patří k nejvyšším a zároveň k nejhůře čitelným, protože spoustu z nich mají mimo rozvahu přes SPV a partnery. Kdo neumí do detailu číst výkazy, snadno se v tom ztratil. Dlouho také nepředstavili, jak se jim investice do AI vrátí.

Meta má obrovské zkušenosti s uživateli a data, takže agenta uměla hezky vymazlit.

Změnilo se to už v červnu, kdy řekli, že budou pronajímat výpočetní kapacitu a zařadí se mezi hyperscalery. To byl pro mě zlomový moment, kdy to všechno začalo dávat smysl. Muse je druhý zlom. Potvrzuje tezi agentic AI a už teď vznikají koše vítězů a poražených.

Kdo z toho může těžit a kdo ztrácet?

Mezi vítěze patří Meta, čipaři jako SK Hynix, Intel, ARM a AMD, ale i firmy, na které se zapomíná a jsou asi nejpodstatnější: Cloudflare a Fastly, které obsluhují provoz. Mezi poražené Booking, Expedia, Airbnb, Google, DoorDash, Instacart nebo Amazon. Agent na jeden prompt najde nejvýhodnější nabídku a ušetří lidem spoustu peněz. V Evropě zatím dostupný není, ale vypadá to jako přelom. Meta má obrovské zkušenosti s uživateli a data, takže agenta uměla hezky vymazlit. Pokud by ho firmy začaly blokovat, mohou si na tom byznys udělat právě Cloudflare a Fastly.

Pozor bych si ale dávala na rychlost růstu. Plus 40 až 50 % za zhruba tři měsíce je u tak velké firmy hodně.

AMD je letos parádní trefa. Jak ho vidíte po takovém růstu?

Chápu, že se člověku po takovém růstu nechce vstupovat. Ale v čipech se děje tolik, že AMD konečně ukázalo, že si zaslouží být dvojkou nebo trojkou, a další růst může přijít s agentic AI. Vysoká valuace je vždycky otázka, je potřeba to propočítat v modelu a podívat se, co se stane při změně marží. Ale po tom, jak AMD zaostávalo v roce 2025, teď ukázalo, že ti, kdo mu věřili, věřili právem.

A AI možná změní i samotná zařízení. AMD nebo Intel mohou hrát roli v nové spotřební elektronice, ale to už je hodně hypotetické. Když přišly chytré telefony, také jim ne všichni přikládali velký význam.

Broadcom je od maxima dole zhruba o 28,5 %. Sledujete ho?

Začala jsem se na něj víc dívat, protože jsem uzavřela pozici v Marvellu a alokaci do čipů si chci nechat. Broadcom se stal v uvozovkách obětí vlastního úspěchu. Valuace předehnaly fundamenty a očekávání. Když akcie hodně roste na vysokých valuacích, přijde vychladnutí a musí nabrat dech a ukázat, že byznys pořád šlape.

Broadcom se stal v uvozovkách obětí vlastního úspěchu. Valuace předehnaly fundamenty a očekávání.

Sledovala bych dvě věci. Tempo růstu kapitálových výdajů hyperscalerů, kteří jsou velkými klienty Broadcomu, bude spíš zpomalovat. To neznamená, že výdaje půjdou dolů, ale růst se zpomalí. A přibyla konkurence Marvellu, který získával víc takzvaných design wins. Počkám si na další výsledky. Podobně na tom byla před časem Nvidia: byznys fungoval, čipy se kupovaly, a akcie přesto nereagovala na žádnou dobrou zprávu, než znovu chytila dech.

Banky

Pomáhají banky jako diverzifikace nebo ochrana před volatilitou? Evropský bankovní index za poslední roky překonává S&P 500.

Banky jsou v uvozovkách ochranou před rostoucími výnosy, protože z nich přímo těží. S tím, jak rostou výnosy po celé délce křivky, se jim daří v USA, v Evropě i českým bankám. Je z čeho vybírat i v různých měnách. Bankovní sektor bych rozhodně nezatracovala, naopak je fajn ho mít v portfoliu. Například JPMorgan má úžasnou návratnost vlastního kapitálu, skvělá firma.

Přijde propad trhu?

Neustále jsme bombardováni strašením, že do konce roku přijde propad. V minulosti ale trh v takových chvílích šel nahoru. Jak to vidíte?

Vím, že se pořád straší, že trhy spadnou o 50 %, že je všechno nadhodnocené a neudržitelné. To podle mě není pravda, protože firmy reálně reportují solidní výsledky. Zisky v indexu S&P 500 letos rostou zhruba o 25 %. Je tam koncentrace, asi třetinu růstu tvoří Nvidia a Micron. Hodně pomáhá i ostatní příjem z investic Googlu a Amazonu do Anthropicu a SpaceX. Když to všechno odfiltrujeme, rostou zisky o 12 až 15 %, což je pořád solidní.

Zisky v indexu S&P 500 letos rostou zhruba o 25 %.

Korekci o 10 až 15 % všichni tak trochu čekají a těší se, že nakoupí ve slevě. Jednu menší jsme letos měli kolem Íránu. Do klubu strašitelů se ale nepřidávám, čísla ukazují, že trh předražený není.

Co tedy sledujete?

Koncentraci zisků v S&P 500. A marže polovodičů, které hodně vzrostly. Sleduju, co by se stalo se ziskovostí indexu, kdyby se vrátily k dlouhodobým průměrům. Je to cyklický sektor a vyrovnání nabídky a poptávky u paměťových čipů někdo čeká na konci roku 2027, někdo až v první polovině 2028. Trhy jsou vždy napřed, takže je potřeba to zapracovat do analýz.

Dál investiční aktivitu. Dřív to znělo hanlivě, že investuje retail, ale posledních pět let je hlavním tahounem trhů. Dnes za ním jde zhruba 30 až 35 % objemu obchodů a apetit je pořád velký. Velcí investoři mají podle reportů investičních bank akcie na vysokých úrovních a nevypadá to, že by navyšovali hotovost. Pokles o 30 % jako hlavní scénář nepočítám.

S určitou pravděpodobností ale započítávám, že akcie historicky nereagují dobře na cyklus vyšších výnosů a zvyšování sazeb. Jde hlavně o rychlost. Charles Schwab to v jedné analýze pěkně pojmenoval: akcie nemají rády výtah, schody nebo eskalátor jim tolik neškodí. Dokud se neuklidní výnosy a nebude jasněji kolem Íránu, čekám spíš trh jdoucí bokem.

Bude po volbách do Kongresu na trhu uvolněná nálada?

Nevím, jestli úplně uvolněná. Hodně bude záležet na tom, jestli se USA a Írán dohodnou před volbami. Pokud ano, nálada bude dobrá. Pokud ne, je otázka, co přijde po volbách, a některé zmiňované scénáře nejsou úplně veselé.

Mimo hlavní proud

Je nějaký sektor nebo akcie, o kterých se tolik nemluví, ale vás zaujaly?

Nemám úplný přehled, o čem se v komunitách mluví. Hodně jsem se dívala na evropské akcie jako diverzifikaci od amerických, mají jiné trendy i valuace. Pak na polovodiče, ale ne na Broadcom nebo Nvidii. Šla jsem dál do hloubky výrobního řetězce, třeba k firmám, které dělají materiály pro čipy.

Dlouhodobě držím Ulta Beauty, hezký stabilní a skvěle řízený byznys.

Teď se dívám i na sektory mimo AI. Například na Viking Holdings, výletní lodní plavby, které klesly kvůli cenám ropy. A na spotřební firmy, které trh vytrestal. Dlouhodobě držím Ulta Beauty, hezký stabilní a skvěle řízený byznys. Takové firmy jsou diverzifikátorem mimo computing a čipy. Nechci říkat stará ekonomika, ale ekonomika zážitků. Dovolenou ani kosmetiku žádná AI nenahradí.

LVMH se vrací na hodnoty z roku 2019. Akcie je pod tlakem klesající poptávky v Číně. Sledujete ji?

Po očku. Není to jen Čína, letos dostali zásah i na Blízkém východě, což byl podobně důležitý trh. Nějaká otočka jednou přijde, otázka je kdy.

Oracle i Adobe jsou letos trhem hodně trestané. Díváte se na ně?

Adobe jsem zavrhla už dřív, nemyslím si, že ten byznys za to stojí. Možná až při extrémně nízké valuaci. Oracle je úplně jiný příběh, v uvozovkách finanční páka na AI a datová centra. Dnešní pokles způsobilo pravděpodobně zpoždění výstavby datových center ve velkém projektu v Novém Mexiku. Když se všechny projekty povedou, může akcie díky páce velmi hezky performovat. Páka ale funguje oběma směry a při nejistotě to jde o to víc dolů. Zatím bych u ní byla opatrná.

Evropa a portfolio

Řada investorů si na evropských akciích spálila prsty. Má smysl o nich uvažovat? Máte v Evropě něco vy?

Mám tam relativně dost. Na evropský trh se bohužel zapomíná, ale umí velmi hezky performovat, i přes obyčejné ETF. Je to diverzifikátor vůči Americe a pro korunové investory byly české akcie v minulosti zlatý důl, bez měnového rizika.

Na evropský trh se bohužel zapomíná, ale umí velmi hezky performovat, i přes obyčejné ETF.

Dlouho opomíjený byl evropský finanční sektor. Banky byly před pár lety za hubičku, zvlášť oproti americkým, a přitom dobře fungují, takže nějaké mám. Evropa není čipová velmoc, ale několik zajímavých firem tu je. Vedle ASML třeba BE Semiconductor nebo ASM International v Nizozemsku. Já mám Soitec, který dělá speciální substráty pro čipy v mobilech, autech nebo datových centrech. Na AI a energetiku jsou navázané Siemens Energy, Siemens, Wärtsilä, ABB nebo Schneider Electric, často na mnohem hezčích valuacích než americké firmy. Trh evropské akcie většinou najde později než americké. Kdo to předvídá, bývá v nich dřív a je hezky odměněný.

Jak máte portfolio rozložené geograficky a sektorově?

Geograficky převážně Amerika a Evropa včetně Česka, trochu Japonsko a Latinská Amerika. Sektorově je to hodně technologií a hlavně AI trade, protože kvůli objemu peněz a kapitálových výdajů v tom řetězci se nedalo nebýt. Měny mám také rozložené mezi dolary, eura a koruny. Majetek chci dlouhodobě držet v jiné měně než v koruně, takže nad měnovým rizikem moc nepřemýšlím. V důchodu bude pravděpodobně spíš euro než koruna.

A co máte v Česku?

ČEZ a banky, Monetu a trochu Komerční banky. ETF na pražskou burzu mi nedává smysl. Kdo se trhu věnuje aktivně, složí si proxy indexu sám.

-----

Anna Píchová je portfolio manažerka v EMUN. Rozhovor jsme redakčně upravili kvůli přehlednosti; obsah a názory jsou její vlastní. Zmíněné pozice jsou jejími osobními investicemi. Text neobsahuje investiční doporučení.