Rekordní kvartál AMD a akcie padá o 7 %. Dvě čísla vyděsila trh víc, než ho potěšily tržby

Bývaly doby, kdy stačilo, aby polovodičová firma překonala odhady o pár centů, a akcie vystřelila nahoru. Ta doba skončila. AMD $AMD zveřejnila 4. srpna výsledky za druhé čtvrtletí a na papíře to byl jeden z nejlepších kvartálů v historii firmy. Tržby vzrostly o 50 % na rekordních 11,54 miliardy dolarů, čistý zisk se meziročně zvýšil o 163 % na 2,3 miliardy a upravený zisk na akcii ve výši 1,66 dolaru překonal konsenzus. Výhled na třetí kvartál kolem 13 miliard dolarů? Také nad očekáváním.

Reakce trhu: akcie ve středu spadla o 7 % na 482 dolarů.

Pokud vám to nedává smysl, nejste sami. Ale při bližším pohledu se ukáže, že trh nereagoval na to, co AMD vydělala, ale na to, kolik ji to bude stát - a kdo od ní právě přestal nakupovat.

Datacentra zdvojnásobila tržby. To byla ta lehčí část

Divize datových center, dnes už jádro celé firmy, vykázala tržby 6,7 miliardy dolarů, což je meziroční nárůst o 107 %. Datacentra tak stojí za 58 % celkových tržeb AMD a přinesla provozní zisk 2,1 miliardy dolarů - loni ve stejném kvartálu byla tato divize ve ztrátě, tehdy kvůli odpisu zásob za 800 milionů dolarů po zákazu vývozu čipů MI308 do Číny. Táhly to jak akcelerátory Instinct, tak serverové procesory EPYC, které si dlouhodobě ukusují podíl na úkor Intelu $INTC .

Zbytek portfolia se nesl v poklidnějším tempu. Klientský a herní segment přidal 6 % na 3,8 miliardy dolarů, embedded divize vyrostla o 19 % na 977 milionů. Jinými slovy: celý investiční příběh AMD dnes stojí na jedné divizi a na jedné otázce - dokáže firma být reálnou alternativou k Nvidii $NVDA ?

Lisa Su na konferenčním hovoru mluvila sebevědomě. Uvedla, že tržby z datacenter se v roce 2027 víc než zdvojnásobí a že serverový byznys poroste ve druhé polovině letoška o víc než 80 % ročně.

"Poptávka po akcelerátorech i po procesorech roste výrazně nad naše dřívější odhady."

Lisa Su, generální ředitelka AMD

Marže, která se ani nehne. A to je ten problém

Tady začíná ta nepříjemná část. Upravená hrubá marže dosáhla za druhý kvartál 56 %, tedy zhruba o dva procentní body víc než loni na srovnatelné bázi. Zatím dobrá zpráva. Jenže výhled na třetí kvartál počítá znovu s 56 %.

Přeloženo do lidské řeči: AMD čeká, že jí tržby mezikvartálně vyskočí zhruba o 13 %, ale ani dolar z těch nových peněz nepřijde s vyšší marží, než jakou má firma dnes. Po roce, kdy marže rostly, se najednou zastavily.

Důvodem je náběh Helios - vůbec první rack-scale systém v historii AMD. Zatímco dosud firma prodávala čipy, teď prodává kompletní serverové skříně s vlastními GPU, CPU i síťovými prvky. Je to přímý útok na to, v čem je Nvidia nejsilnější. A je to zároveň mnohem drsnější disciplína na marži: celý rack obsahuje řádově víc hardwaru než samotný čip a podle AMD spotřebuje o 50 % víc paměti HBM než konkurenční řešení. Paměti HBM jsou přitom aktuálně jednou z nejhůř dostupných komodit v celém odvětví.

Druhé varovné číslo: kapitálové výdaje vyskočily na 808 milionů dolarů z loňských 282 milionů. Skoro trojnásobek, a zhruba dvojnásobek oproti prvnímu kvartálu. Volný cash flow tak skončil na 1,6 miliardy dolarů, což je jen 14 % tržeb. V roce, kdy investoři začínají trestat firmy za nedisciplinované utrácení kolem AI, to prostě zabolí.

Nepříjemné je i to, co se děje mimo datacentra. Klientský a herní segment sice přidal na tržbách, ale jeho provozní marže spadla z loňských 21 % na 15 %.

"Rack jako Helios není triviální nejen navrhnout, ale hlavně vyrobit ve velkých objemech a s vysokou výtěžností. Jeho složitost a intenzivní využití HBM pamětí tlačí na marže a přispívá k obavám investorů."

Dave Vellante, theCUBE Research

První racky Helios míří k zákazníkům jako OpenAI, Oracle $ORCL nebo Meta $META , objemy mají naskočit až ve čtvrtém kvartálu. V červenci k tomu AMD oznámila dohodu s Anthropicem na nasazení až 2 gigawattů čipů Instinct MI450 právě v racích Helios a rozšířenou spolupráci s Microsoftem $MSFT pro Azure. Zakázky tedy jsou. Trhu ale vadilo, že se AMD do většího zrychlení nepustila. Investoři doufali, že uslyší "jde to rychleji, než jsme čekali". Místo toho slyšeli, že vše jde podle plánu.

Musk přisypal do ohně

Ve stejný den, kdy AMD reportovala, měla SpaceX $SPCX svou první výsledkovou konferenci coby veřejně obchodovaná firma. A Elon Musk na ní oznámil, že veškerou budoucí AI infrastrukturu postaví výhradně na čipech od Nvidie, protože jsou podle něj jednoduše nejlepší. AMD, Intel ani Broadcom $AVGO se do hry nedostanou.

Není to jen symbolická ztráta. SpaceX chce skončit letošní rok s víc než 2 gigawatty výpočetní kapacity a do konce roku 2027 se podle Muska přiblížit spíš k deseti gigawattům než k pěti. Je to obrovský zákazník, o kterého AMD právě definitivně přišla. Akcie Nvidie po Muskově prohlášení vyskočila o víc než 4 %, AMD ve stejnou chvíli pokračovala v poklesu. Načasování bylo pro Lisu Su asi to nejhorší možné.

Nejde o výsledky, jde o laťku

Klíč k pochopení celého propadu je jinde než ve výkazu zisku a ztráty. Akcie AMD se za posledních dvanáct měsíců pohybovala v pásmu od 149 do 585 dolarů. Ano, čtete správně - mezi ročním minimem a maximem je skoro čtyřnásobek. Tržní kapitalizace firmy je dnes zhruba 787 miliard dolarů, trailing P/E přes 120 a forward P/E kolem 44. Pro srovnání: Nvidia se na stejné bázi obchoduje zhruba za polovinu.

Při takovém ocenění nestačí překonat oficiální konsenzus analytiků. Musíte překonat tu druhou, nepsanou laťku, kterou si trh nastavil sám a která se nikde nezveřejňuje. Někteří analytici před výsledky počítali s tržbami přes 14 miliard dolarů ve třetím kvartálu. AMD řekla 13 miliard. Formálně beat, prakticky zklamání.

"Investoři v posledních týdnech trestají firmy, které nevykazují disciplínu v kapitálových výdajích. Ale u AMD bych z toho zatím nedělal vědu - při rozjezdu nových produktových řad a shánění nedostupných pamětí musí capex nutně růst."

Andrew Rocco, analytik Zacks Investment Research

Zajímavé je, jak si celou věc přebrali samotní analytici. Zatímco akcie padala, Truist zvýšil cílovou cenu ze 478 na 594 dolarů, DA Davidson z 425 na 550. Konsenzuální cíl 51 analytiků nyní stojí kolem 596 dolarů, tedy zhruba 24 % nad aktuální cenou. Mizuho naopak cílovou cenu snížilo. Shoda tedy rozhodně nepanuje.

Co si z toho odnést

AMD je dnes po Nvidii druhým největším dodavatelem grafických čipů na světě a kvartál potvrdil, že transformace na AI firmu pokračuje - datacentra rostou trojcifernými tempy, EPYC bere podíl Intelu, ROCm jako otevřená alternativa ke CUDA získává partnery včetně OpenAI a Anthropicu.

Problém není v tom, co firma dokázala. Problém je, že s Heliosem vstupuje do byznysu, kde se prodávají celé systémy místo samotných čipů, a zatím to marži spíš brzdí, než pomáhá. Navíc to dělá ve chvíli, kdy je ocenění akcie nastavené na bezchybnou exekuci. Každé zaváhání v náběhu, každý problém s dodávkami HBM, každý velký zákazník, který si vybere Nvidii, se teď propíše do ceny mnohem citelněji než dřív.

Nejbližší test přijde už za tři měsíce. Do té doby bude trh sledovat jediné číslo - kolik racků Helios se skutečně podaří dostat k zákazníkům.