Oracle má nasmlouváno 638 miliard dolarů a akcie spadla o 62 %. Co přesně trhu vadí?

Akcie Oracle $ORCL uzavřely poslední červencový den na 129,87 dolaru. Jejich maximum za posledních dvanáct měsíců bylo 345,72 dolaru. To je propad o zhruba 62 % od vrcholu a o necelých 50 % za rok.

Za tu dobu firma neztratila zákazníky ani technologii. Naopak. V právě uzavřeném fiskálním roce 2026 zaknihovala největší objem budoucích zakázek, jaký kdy v softwarovém průmyslu někdo viděl, a cloudová infrastruktura jí rostla o 77 %.

Vypadá to jako klasická situace, kdy trh přestřelil dolů. Jenže když se člověk podívá, co konkrétně investorům vadí, zjistí, že tady vůbec nejde o růst. Jde o to, kdo ten růst zaplatí a jestli na to bude dost času.

Zakázková kniha, jaká v softwaru nemá obdobu

Nejdůležitější číslo z posledních výsledků není zisk ani tržba. Je to RPO, tedy remaining performance obligations - hodnota kontraktů, které už firma podepsala, ale ještě je nedodala.

Na konci fiskálního roku 2026 to bylo 638 miliard dolarů, meziročně o 363 % víc, jak stojí v tiskové zprávě Oracle. Jen za poslední kvartál k tomu přibylo 85 miliard, ze 553 na 638.

Pro představu: celá tržní kapitalizace Oracle je dnes zhruba 374 miliard dolarů. Firma má tedy nasmlouváno skoro dvakrát víc práce, než kolik je sama na burze hodná.

Ostatní čísla to potvrzují. Tržby za poslední kvartál dosáhly rekordních 19,2 miliardy dolarů (+21 %), cloudová infrastruktura OCI vyskočila o 93 % na 5,8 miliardy, jak referovala CNBC. Za celý fiskální rok tržby vzrostly o 17 % na 67,4 miliardy a čistý zisk o 36 % na 17 miliard. Pro fiskální 2027 vedení potvrdilo cíl 90 miliard dolarů, tedy růst o zhruba 34 %.

A pak je tu jeden detail, který mění tón celého příběhu. Na výsledkovém callu firma uvedla, že z RPO se v následujících dvanácti měsících promění v tržby jen 12 %, tedy zhruba 77 miliard. Dalších 34 % má přijít v horizontu 13 až 36 měsíců. Zbytek, tedy víc než polovina, leží ještě dál.

To by nevadilo, kdyby náklady na splnění těch kontraktů přicházely ve stejném rytmu. Jenže nepřicházejí.

Jeden zákazník, na kterém stojí polovina backlogu

Ještě než se dostaneme k účtu, je potřeba zmínit druhé riziko, které nadšení z RPO výrazně ochlazuje.

Podle odhadů analytiků i podle samotné agentury S&P připadá zhruba polovina té zakázkové knihy na jediného zákazníka - OpenAI. Jde především o kontrakty v rámci projektu Stargate.

Když má firma koncentraci budoucích příjmů takhle vysoko u jednoho partnera, který sám každý rok pálí desítky miliard dolarů a je závislý na dalších kolech financování, přestává být backlog uklidňující a stává se zdrojem nervozity. Není to hodnocení OpenAI, je to popis rizikového profilu.

Účet chodí dřív než tržby

Datová centra se nepostaví z prezentací. Aby Oracle mohl kontrakty odbavit, musí nejdřív nakoupit čipy, postavit haly, natáhnout elektřinu a zaplatit chlazení. Účet přišel okamžitě.

Kapitálové výdaje ve fiskálním roce 2026 vyskočily o 162 % na 55,7 miliardy dolarů. Provozní cash flow sice vzrostlo o 54 % na rekordních 32 miliard, jenže výstavba spolykala každý dolar a ještě víc. Volné cash flow skončilo podle vlastního vyjádření firmy na minus 23,7 miliardy dolarů.

A fiskální rok 2027 má být náročnější:

• hrubé kapitálové výdaje podle odhadu S&P 90 až 95 miliard dolarů, což je oproti její dřívější prognóze 60 miliard obrovský skok

• vlastní guidance Oracle mluví o čistém hotovostním výdaji kolem 70 miliard po započtení záloh od zákazníků

• schodek volného cash flow by se podle S&P mohl prohloubit až na minus 42 miliard dolarů

Jedna věc se přitom v diskusi často ztrácí. Část velkých AI kontraktů je strukturovaná tak, že zákazník GPU předplatí, nebo je Oracle rovnou dodá sám. Objem záloh a zákazníky dodaného hardwaru už dosáhl 75 miliard dolarů a podle firmy to podstatně snižuje objem kapitálu, který si musí obstarat. Oracle tedy nestaví naslepo a nenese celé riziko. Zbytek se ale financuje dluhem a emisemi akcií.

"Marže infrastruktury ve fiskálním roce 2027 klesnou kvůli časování náběhu našich projektů datových center. Očekáváme, že se budou rychle zlepšovat, jakmile dosáhneme plné smluvní úrovně tržeb."

Hilary Maxson, finanční ředitelka Oracle

Dluhopisový trh si názor udělal dřív než akciový

Zatímco akcioví analytici se hádají o cílové ceně, věřitelé už rozhodli.

Celkový dluh Oracle je zhruba 167 miliard dolarů a poměr dluhu k vlastnímu kapitálu vyšplhal na 4,46. Devátého července snížila agentura S&P Global Ratings rating firmy na BBB- se stabilním výhledem. To je poslední stupeň investičního pásma. O jeden níž už je spekulativní kategorie, které se lidově říká junk.

Pro srovnání: Microsoft $MSFT , který za AI infrastrukturu utrácí ještě víc než Oracle, drží nejvyšší možný rating AAA a je jednou ze dvou amerických firem, které se jím můžou pochlubit. To je devět stupňů výš.

Ještě výmluvnější je trh s pojištěním proti nesplacení. Pětileté credit default swapy na dluh Oracle se koncem července vyšplhaly zhruba na 214 bazických bodů, nejvýš od konce roku 2008, odkud sahají data. Pro kontext: u Mety $META je to kolem 86 bodů a u Amazonu $AMZN kolem 65. Trh s CDS je přitom historicky lepší detektor problémů než akciový trh, protože jeho účastníci nemají z úspěchu firmy žádný prospěch. Zajímají je jen scénáře, kdy se nepovede.

Financování má proto stále víc podobu ředění akcionářů. Ve fiskálním roce 2026 Oracle získal 43 miliard dluhem a 5 miliard emisí akcií. Pro fiskální 2027 počítá zhruba se 40 miliardami, včetně už dřív oznámené emise akcií za 20 miliard dolarů. Zároveň uvádí, že v kalendářním roce 2026 už další dluh vydávat neplánuje.

"Odhadujeme, že Oracle bude do roku 2030 potřebovat až 500 miliard dolarů kapitálu, aby splnil cíle vedení. Vlastní hotovostní tvorba pokryje zhruba pětinu."

analytici CLSA

Levné podle jednoho měřítka, nejisté podle druhého

Argument zastánců Oracle zní: P/E kolem 22 a forwardové P/E kolem 16. Na firmu, které mají tržby v příštím roce vyrůst o třetinu, to opravdu není moc.

Na tom něco je, ale je dobré vědět, na čem to P/E stojí. Účetní zisk se počítá po odečtení odpisů, které náběh gigantických datových center teprve začíná plně promítat, a zároveň neobsahuje nic z hotovosti, kterou firma reálně vydala navíc. Firma s dvaadvacetinásobkem zisku a záporným volným cash flow je něco jiného než firma s dvaadvacetinásobkem zisku, která hotovost generuje.

Wall Street je proto rozkročená mimořádně široko. Průměrný cíl napříč zhruba 44 analytiky je 248 dolarů, tedy skoro dvojnásobek dnešní ceny, a konsenzuální doporučení zní "kupovat". Guggenheim si drží cíl 400 dolarů a označuje Oracle za svůj nejlepší softwarový nápad roku. CLSA má naopak cíl 145 dolarů. Rozptyl mezi krajními odhady je skoro trojnásobný, což na firmu za 374 miliard dolarů docela přesně vypovídá o tom, že nikdo neví, jak to dopadne.

O čem se to rozhodne

Srovnání Oracle s Microsoftem, které se v souvislosti s AI kapitálovými výdaji často objevuje, kulhá právě v tom nejdůležitějším bodě. Microsoft utrácí za AI infrastrukturu víc, ale dělá to z pozice firmy s diverzifikovanou zákaznickou základnou, obřím provozním cash flow z Office a Windows a nejvyšším možným ratingem. Oracle dělá totéž o devět ratingových stupňů níž a s polovinou zakázek u jednoho odběratele.

To neznamená, že to nemůže dopadnout dobře. Znamená to, že prostor pro chybu je výrazně menší.

Firma mezitím sbírá i pozitivní zprávy. V červenci získala od Pentagonu desetiletý softwarový kontrakt v hodnotě až 7 miliard dolarů a rozšířila partnerství s Googlem $GOOG o modely Gemini v podnikových aplikacích, na což akcie zareagovala sedmiprocentním růstem. Ani jedna z těch zpráv ale nemění základní rovnici.

Pokud datová centra naběhnou podle plánu, marže se podle vedení vrátí zpět a z těch 638 miliard začne postupně padat do tržeb, bude dnešní cena zpětně vypadat jako výprodej. Pokud se náběh o pár kvartálů zpozdí nebo se klíčový zákazník dostane do potíží s financováním, zůstane Oracle stát se 167 miliardami dluhu, drahými datovými centry a bez odpovídajících tržeb.

Trh dnes oceňuje hlavně tu druhou možnost. Otázka tedy nezní, jestli je Oracle levný. Zní, jestli má dost času.