Nvidia oznámila obchod za stovky miliard. Akcie spadly o 5 %. Proč?

Pondělní seance na Wall Street měla jasného viníka. Akcie Nvidie $NVDA se propadly o 4,99 % na 196,51 dolaru, což byl její nejhorší den od letošního února. A stáhly s sebou celý čipový sektor: AMD $AMD ztratilo přes 5 %, ASML $ASML skoro 6 % a jihokorejský SK Hynix víc než 7 %.

Zajímavé na tom je, že nepřišla žádná špatná čísla. Nvidia neoznámila slabší tržby, nezhoršila výhled, neztratila zakázku. Naopak: oznámila další obchod za stovky miliard dolarů. A právě to byl ten problém.

Ručení za 250 miliard v bývalém jaderném areálu

Podle informací Wall Street Journalu jedná Nvidia o tom, že poskytne finanční garanci až do výše 250 miliard dolarů za projekt datového centra v jižním Ohiu. Areál o kapacitě 10 gigawattů staví dceřiná firma japonského SoftBanku a pronajmout si ho má OpenAI. Celkové náklady projektu i s čipy by mohly přesáhnout 500 miliard dolarů, což by z něj udělalo největší datacentrum, jaké kdy někdo ohlásil.

Detaily jsou skoro až filmové. Areál má stát na pozemku po odstaveném závodu na obohacování uranu, tedy na federální půdě, a napájet ho bude nová plynová elektrárna za 33 miliard dolarů, kterou přislíbilo Japonsko.

Klíčová je ale role Nvidie. OpenAI nemá investiční rating a banky by jí samotné na takový projekt levné peníze nepůjčily. S Nvidií jako ručitelem to jde: vývojář datacentra si díky ní půjčí za výrazně lepších podmínek, než by dokázal sám.

A to není všechno. Souběžně se podle zpráv jedná o dalších zhruba 350 miliardách dolarů na financování nákupu samotných čipů. K tomu Nvidia v pátek večer oznámila partnerství se skupinou SK Group, které samo o sobě vyčíslila na víc než půl bilionu dolarů. Bloomberg celý ten balík shrnul jako jednání o více než 750 miliardách dolarů dohod kolem AI infrastruktury. Nvidia se k reportovaným jednáním bezprostředně nevyjádřila.

Kruh, ze kterého se špatně vystupuje

Pro tenhle typ obchodů se vžil termín kruhové financování. Princip je jednoduchý: dodavatel pomůže zákazníkovi zaplatit za zboží, které by si jinak nemohl dovolit. Zákazník nakoupí, dodavateli narostou tržby, akcie rostou, všichni jsou spokojení.

Problém přijde ve chvíli, kdy se zákazníkovi přestane dařit. Dodavatel už totiž není jen dodavatel. Je zároveň věřitel, ručitel a často i akcionář. Když padne odběratel, netrefí to jen budoucí objednávky, ale i rozvahu.

A OpenAI je přesně ten případ, kde tahle otázka není akademická. Firma roste raketově, ale je hluboce ztrátová a konkurence v modelech se přiostřuje každý měsíc. Nvidia by v takovém scénáři neztratila jen odbyt, ale sedla by si na část dluhu, za který se zaručila.

"Around and around we go. Nvidia bude ručit za 200 miliard dolarů, které ChatGPT utratí za čipy Nvidie."

Michael Burry, investor, na síti X

Burry, proslavený sázkou proti hypotečnímu trhu z roku 2008, ve svém příspěvku mluví o 200 miliardách, reportovaná částka je 250. Podstatné je ale to gesto: podle dostupných zpráv minulý pátek znovu navýšil svou krátkou pozici proti Nvidii. Sama Nvidia přitom dlouhodobě odmítá, že by o kruhové financování šlo.

Varování nepřišlo z akciového trhu

Nejzajímavější signál celého dne se ale neodehrál na burze s akciemi. Odehrál se na trhu s úvěrovými deriváty.

Cena pětiletých credit default swapů na dluh Nvidie, tedy jakéhosi pojištění proti nesplacení dluhopisů, vyskočila během dne až o 0,14 procentního bodu na zhruba 0,82 procenta ročně. Podle dat ICE Data Services to byl největší vnitrodenní skok od chvíle, kdy se tyhle kontrakty loni v listopadu začaly aktivně obchodovat.

Přeloženo do češtiny: dluhopisoví investoři si začali účtovat vyšší prémii za riziko u firmy, která v posledním vykázaném kvartále vykázala tržby 81,6 miliardy dolarů (meziročně o 85 % víc), čistý zisk 58,3 miliardy a hrubou marži 75 %. Ne proto, že by špatně vydělávala, ale proto, že se zavazuje k věcem, které nemá plně pod kontrolou.

Akciový trh se dívá na zisk na akcii. Úvěrový trh se dívá na to, co všechno může firma dlužit, když se něco pokazí. Pondělí bylo dnem, kdy druhý pohled na chvíli přebil ten první.

Apple si mezitím vzal zpátky trůn

Vedlejší efekt propadu stojí za zmínku. Apple $AAPL v pondělí posílil o víc než procento a s tržní kapitalizací zhruba 4,94 bilionu dolarů přeskočil Nvidii na pozici nejhodnotnější veřejně obchodované firmy světa. Nvidia skončila na 4,83 bilionu.

Tenhle přesun kapitálu není náhoda. Apple je letos nahoře o víc než 22 % a je nejlepším titulem z Magnificent Seven, a to hlavně proto, že do AI infrastruktury nesype desítky miliard. Jeho kapitálové výdaje poslední tři kvartály dokonce klesají.

"Kdysi ho kritizovali, že na AI neutrácí víc. Dokázal se ale vyhnout některým nástrahám kapitálových výdajů."

Jay Woods, hlavní tržní stratég Freedom Capital Markets

Ten samý motiv se ukázal minulý týden u Alphabetu $GOOGL , jehož akcie klesly po zvýšení výhledu kapitálových výdajů. Vyšší investice do AI přestaly být automaticky dobrou zprávou.

Co sledovat tento týden

Tenhle týden bude v tomhle ohledu docela zásadní. Výsledky hlásí Microsoft $MSFT , Amazon $AMZN i Meta $META a od všech tří se čeká další navýšení AI investic. Otázka není, jestli utratí víc. Otázka je, jak na to zareagují akcie.

Pro Nvidii z toho plyne nepříjemná asymetrie. Když hyperscaleři utrácení zpomalí, poptávka po čipech ochabne. Když ho zrychlí, trh se začne ptát, kdo to všechno zaplatí a jak dlouho ještě.

Stojí za pozornost, že samotná akcie už nějakou dobu není žádný raketoplán. Od maxima ze 14. května, kdy se obchodovala nad 236 dolary, je zhruba o 17 % níž a začátkem července spadla na osmnáctinásobek očekávaných zisků, tedy pod násobek celého indexu S&P 500. Analytik Bank of America Vivek Arya mezi hlavními obavami investorů explicitně jmenoval i "neproduktivní využití hotovosti na financování odběratelů místo silnějších odkupů akcií a dividend". Rating Buy přesto ponechal, stejně jako drtivá většina analytiků, kteří Nvidii kryjí.

Před rokem se u Nvidie počítalo hlavně to, kolik čipů prodá. Teď se čím dál víc počítá, za co se zaručila.