Trump slibuje býčí trh, ale dluh investorů je na rekordu a akcie jsou nejdražší od dot-com bubliny

Index S&P 500 letos několikrát přepsal historické maximum a drží se kolem 7 700 bodů. Od inaugurace Donalda Trumpa v lednu 2025 přidal zhruba 29 procent, Nasdaq dokonce 36 procent. Prezident to rád připomíná a v srpnu podle Motley Fool prohlásil, že trh se do konce jeho mandátu zdvojnásobí.

Statisticky za tím něco je. První Trumpův mandát přinesl S&P 500 růst o 70 procent, a rok 2025 byl podle dat Bloombergu a CRSP druhým nejlepším prvním rokem prezidenta za posledních 129 let. Právě v takových chvílích se ale vyplatí podívat, na čem rally stojí. A dva ukazatele, které v minulosti spolehlivě předcházely každému velkému propadu, teď svítí červeně současně.

Trumpův býčí trh nestojí jen na umělé inteligenci

Část letošního růstu je organická - firmy stavějící infrastrukturu pro umělou inteligenci vykazují rekordní zisky. Druhou část ale trhu dodala politika. Daňová reforma z prvního Trumpova mandátu trvale snížila korporátní daň na 21 procent, což firmám uvolnilo miliardy na zpětné odkupy akcií. Deregulace a příslib dalších daňových úlev drží náladu investorů vysoko i přes cla, válku s Íránem a inflaci.

Trh tedy roste, protože rostou zisky, ale roste i proto, že mu Bílý dům fandí. Otázka zní, jestli to stačí, když ocenění akcií dosáhlo úrovní, které se v historii vyskytly jen dvakrát.

Nejdražší akcie od dot-com bubliny

Nejstarší a nejsledovanější měřítko toho, jestli je americký trh drahý, vymyslel nobelista Robert Shiller. Jeho ukazatel CAPE (někdy Shillerovo P/E) porovnává cenu indexu S&P 500 s průměrnými zisky firem za posledních deset let, očištěnými o inflaci. Tím se vyhladí výkyvy jednotlivých let a vznikne číslo, které se dá porovnávat napříč více než 150 lety dat.

Dlouhodobý průměr od roku 1871 je zhruba 17. Koncem srpna se CAPE pohybovalo kolem 42 a zářijová hodnota je podle Shillerových dat něco přes 40. Výš byl ukazatel jen jednou - v prosinci 1999, na samém vrcholu dot-com bubliny, kdy dosáhl 44,2.

Za celou historii měření vystoupalo CAPE nad hranici 30 jen šestkrát. Pět předchozích případů skončilo medvědím trhem, tedy poklesem indexů o 20 procent a víc. Šestý případ probíhá právě teď, za Trumpa.

Shiller z aktuální hodnoty vyvozuje jediné: výnosy budou v příští dekádě slabé. Jeho model podle Yahoo Finance počítá s průměrným nominálním výnosem S&P 500 jen kolem 1,5 procenta ročně na příštích deset let. Zdvojnásobení trhu do ledna 2029 by vyžadovalo víc než 20 procent ročně.

"Současná úroveň CAPE naznačuje chmurný výhled pro americký akciový trh na příštích zhruba deset let. Neříká nám to ale s jistotou a neříká ani, kdy pokles čekat."

Robert Shiller, ekonom Yaleovy univerzity a nositel Nobelovy ceny, v komentáři pro New York Times (2017, kdy CAPE bylo výrazně níž než dnes)

Půjčené peníze táhly rally. V červenci poprvé couvly

Druhý ukazatel je méně známý, ale pro krátkodobý vývoj trhu možná důležitější. Jde o takzvaný maržový dluh - peníze, které si investoři půjčují od brokerů, aby nakoupili víc akcií, než na kolik mají hotovost. Funguje jako páka: zisky násobí, ztráty taky.

Regulátor FINRA zveřejnil, že maržový dluh dosáhl v červnu rekordních 1,502 bilionu dolarů. Ještě v dubnu 2025, během paniky kolem Trumpových cel, to bylo 850 miliard. Za 14 měsíců tedy vyskočil o 77 procent. Investoři zároveň poprvé v historii dlužili brokerům o víc než bilion dolarů víc, než měli na účtech v hotovosti.

Samotný růst maržového dluhu není problém, pokud roste zhruba stejně rychle jako trh. Potíž nastává, když vystřelí prudce nahoru během krátké doby. Za poslední tři dekády se to stalo jen třikrát a pokaždé to dopadlo stejně:

• Březen 1999 až březen 2000: dluh vzrostl o 80 procent, pak praskla dot-com bublina. S&P 500 ztratil 49 procent, Nasdaq 78 procent

• Červen 2006 až červenec 2007: dluh vzrostl o 66 procent, pár měsíců nato přišla finanční krize a S&P 500 spadl o 57 procent

• Březen 2020 až říjen 2021: dluh vzrostl o 95 procent, tři měsíce nato začal medvědí trh roku 2022

Klíčový detail: ve všech třech případech nebyl varovným signálem růst dluhu, ale okamžik, kdy se otočil dolů. A přesně to se stalo teď. Podle červencových dat FINRA klesl maržový dluh o 5,7 procenta na 1,42 bilionu dolarů. Jeden měsíc trend nedělá, ale je to první pokles po třech měsících růstu.

Proč velké banky přesto nepanikaří

Wall Street přitom zůstává překvapivě klidná. Střední hodnota cílů 19 velkých investičních bank pro konec roku se podle Yahoo Finance pohybuje kolem 7 850 bodů, tedy mírně nad současnou úrovní.

Argument býků je jednoduchý: zisky rostou tak rychle, že drahé ocenění dokážou "dohnat". Goldman Sachs letos zvýšil odhad zisků na akcii indexu S&P 500 na 340 dolarů, což by znamenalo růst o 24 procent. Zhruba polovinu z toho mají dodat firmy napojené na výstavbu infrastruktury pro umělou inteligenci.

"V našem základním scénáři stabilní dlouhodobé úrokové sazby a tempo růstu zisků naznačují, že se ocenění akcií v roce 2026 příliš nezmění. Vysoké násobky se ale těžko ignorují."

Ben Snider, hlavní stratég pro americké akcie, Goldman Sachs Research (leden 2026)

Historie navíc říká dvě věci najednou. Ano, oba varovné ukazatele mají téměř stoprocentní úspěšnost v předpovídání toho, že pokles přijde. Ale ani jeden neumí říct kdy. Analytici Bespoke Investment Group spočítali, že průměrný medvědí trh od roku 1929 trval 286 dní, zatímco průměrný býčí trh 1 023 dní, tedy 3,6krát déle. Shillerovo CAPE bylo nad 30 už v roce 1997 a trh pak rostl ještě tři roky. Kdo tehdy prodal, přišel o největší část zisků.

Listopadové volby rozhodnou, jak dlouho to ještě vydrží

Nejostřejší hlas mezi velkými bankami patří Michaelu Hartnettovi z Bank of America, který současnou situaci opakovaně srovnává s největšími bublinami v historii.

"Tentokrát to radši musí být jinak."

Michael Hartnett, hlavní investiční stratég, Bank of America (poznámka klientům, srpen 2025)

Letos v srpnu Hartnett podle agentury Bloomberg upozornil na konkrétní spouštěč: výnos amerických třicetiletých dluhopisů. Pokud se ministru financí Scottu Bessentovi nepodaří stlačit ho pod 5 procent, čeká Hartnett tlak na dolar a sázky proti nejzadluženějším částem trhu, včetně firem stavějících datová centra.

Paradoxně tentýž Hartnett vidí i scénář, ve kterém rally pokračuje: pokud republikáni 3. listopadu udrží Senát, Trumpova politika daňových úlev a deregulace poběží dál a trh to podle něj odmění. Volby do Kongresu tak nerozhodnou jen o politice, ale i o tom, jestli Trumpův býčí trh dostane další rok navíc.

Do té doby přijdou srpnová data o maržovém dluhu. Pokud potvrdí červencový pokles, začali investoři páku odkládat. V minulosti to byl vždycky začátek konce - a žádný prezident, ani ten s nejlepšími čísly za 130 let, tomu nedokázal zabránit.