„Je to všechno Fugazi." Muž, který předpověděl krizi 2008, tvrdí, že miliardy v čipech Nvidia mizí z účetnictví

Když se ozve Michael Burry, trhy zpozorní. Investor, který si vysloužil slávu sázkou proti americkému hypotečnímu trhu před krizí v roce 2008 (a film Big Short z toho udělal legendu), o víkendu opět zatáhl za pomyslnou nit AI bubliny. A nešetřil silnými slovy.

Záminkou byl komentář Jima Cramera z CNBC, který i přes „těžký" vývoj akcií označil Nvidia za jasného vítěze. Burry mu odpověděl po svém: celý ten příběh kolem financování umělé inteligence je podle něj „Fugazi" - slangový výraz pro něco falešného, vyfabrikovaného, co ve skutečnosti není reálné. Doslova napsal, že desítky miliard dolarů v čipech Nvidia dokážou „zmizet" z rozvah v osmi až dvanácti byzantinsky složitých krocích.

https://x.com/michaeljburry/status/2060897772782375243

Od důchodců až k datacentrům: řetězec, kterému málokdo rozumí

Burry svoje tvrzení nenechal jen u jedné věty. Sdílel i podrobné schéma, které mělo ukázat, jak peníze tečou systémem. A je to čtení spíš pro odborníky na strukturované finance než pro běžného investora.

Zjednodušeně to vypadá takto. Peníze, které lidé odkládají na penzi, putují do anuit a pojistných produktů. Odtud se dostávají k pojišťovnám a zajišťovnám, ty je dál posílají firmám ze sektoru soukromého úvěru (private credit) a do takzvaných účelových struktur (anglicky SPV, special purpose vehicles). A právě tyto struktury nakonec financují nákup AI infrastruktury, tedy i čipů od Nvidia.

Klíčový bod celé úvahy: podle schématu Nvidia prodává GPU do těchto finančních struktur, kde formální vlastnictví hardwaru sedí u jiného subjektu, než který čipy reálně provozuje. Růst AI infrastruktury se tak podle Burryho opírá mnohem víc o páku, dluh a mimobilanční konstrukce, než si většina investorů uvědomuje.

"Investoři si pletou fyzické využívání starších GPU se skutečnou ekonomickou životností hardwaru."

Michael Burry, zakladatel Scion Asset Management

Nvidia na žádost o vyjádření bezprostředně nereagovala.

Tohle není první výpad. A pravděpodobně ani poslední

Stojí za pozornost, že Burry nejde po Nvidia poprvé. Jeho kritika má delší historii a postupně graduje.

Už v březnu obvinil Nvidia, že zablokovala konkurenční AMD z velkého kontraktu na AI infrastrukturu, a mluvil o „mafiánských" praktikách na trhu s čipy. Podle něj firmu skoro dva roky vyšetřuje americké ministerstvo spravedlnosti a hrozí jí antimonopolní problémy.

Ještě zajímavější je ale jeho podzimní tah. V listopadu Burry rozjel mnohem konkrétnější útok, který se týkal odpisů. A tady se vyplatí zpozornět, protože jde o jádro celého jeho případu proti AI.

Spor o jedno nudné účetní číslo, na kterém ale stojí miliardy

Princip je následující. Když firma koupí drahý hardware, nezaúčtuje celou cenu hned. Rozloží ji do nákladů na několik let podle toho, jak dlouho odhaduje, že jí bude sloužit. Čím delší odhadovaná životnost, tím menší roční odpis a tím vyšší vykázaný zisk.

A přesně tady Burry vidí trik. Jak upozornila CNBC, tvrdí, že velcí provozovatelé cloudu (tzv. hyperscalers) prodlužují životnost čipů uměle. Nvidia podle něj žene své GPU na tří- až čtyřletý technologický cyklus, ale firmy je v účetnictví odepisují klidně přes pět nebo šest let.

Čísla, o která se opírá, jsou docela konkrétní:

• Podle Burryho odhadu by mezi lety 2026 a 2028 mohlo být zaúčtováno o zhruba 176 miliard dolarů méně odpisů, než odpovídá realitě

• To by podle jeho výpočtů nadhodnotilo zisky napříč odvětvím o víc než 20 %

• U konkrétních firem jako Oracle nebo Meta mluvil o nadsazení zisků o 27 %, respektive 21 %

Na svou tezi navíc vsadil i reálné peníze, nejen slova: koupil si put opce na Nvidia a na Palantir, tedy dvě nejhlasitější jména celého AI boomu.

"Prodlužování životnosti aktiv uměle nafukuje zisky - jeden z nejrozšířenějších podvodů moderní éry."

Michael Burry, ve svém příspěvku na síti X

Má pravdu? Tady to začíná být sporné

Burryho čísla samotná nikdo moc nezpochybňuje, jsou veřejná a auditovaná. Spor je o to, co znamenají.

Kritici jeho teze upozorňují na jednu důležitou věc. Odpisy jsou nepeněžní položka - peníze z firmy odešly už ve chvíli, kdy se čipy koupily. Volný cash flow je tedy stejný, ať se odepisuje tři roky, nebo šest. A právě volný cash flow je to, na čem podle mnoha analytiků reálně záleží.

A ten u velkých hráčů vypadá zdravě. Nvidia sama má v aktuálním fiskálním roce vygenerovat kolem 100 miliard dolarů volného cash flow. Alphabet přes 60 miliard, Microsoft skoro 80 miliard. To je obrázek dost odlišný od dot-com bubliny, kde se proinvestovávaly peníze, které reálně neexistovaly.

Druhý protiargument: starší GPU se nevyhazují. Jakmile přestanou stačit na trénování nejnovějších modelů, přesunou se na takzvanou inferenci, tedy běžný provoz hotových AI systémů. Hardware tedy dál vydělává, jen jinou prací. Otázka, jestli je „správná" životnost dva roky nebo šest, tak nemá jednoznačnou odpověď, protože tyhle čipy jsou na trhu příliš krátce, než aby existovala spolehlivá data.

Prorok, nebo škarohlíd?

Burryho síla i slabina je v tom samém. Vidí riziko tam, kde ho většina trhu vidět nechce, a umí ho pojmenovat dřív, než praskne. Přesně to mu vyšlo v roce 2008.

Jenže předpovídat krach a trefit se do načasování jsou dvě různé disciplíny. Trh může v iracionalitě vydržet déle, než vydrží solventnost toho, kdo proti němu sází. A Nvidia mezitím nevypadá jako firma na pokraji propasti - akcie se podle dat z Yahoo Finance obchodovala kolem 211 dolarů a v dalších dnech spíš posilovala.

Co z toho plyne? Burryho varování je užitečné minimálně v jednom směru. Nutí investory podívat se pod kapotu AI příběhu, na účetní předpoklady a finanční konstrukce, které se v euforii snadno přehlížejí. Jestli má pravdu, se nejdřív ukáže za pár let - až buď přijdou velké odpisy „uvízlého" hardwaru, nebo se zjistí, že to, co se tváří jako růstové investice, je ve skutečnosti jen běžná údržba drahého železa.

Do té doby zůstává otázka otevřená. A Burry, jak je jeho zvykem, sedí na druhé straně sázky a čeká.