Trh s dluhopisy se vrátil na loňská minima. Tentokrát bez důvodu.

Spread (riziková přirážka) je v dluhopisovém světě něco jako pojistné. Říká vám, kolik navíc chce investor dostat za to, že drží dluhopis firmy místo bezrizikového státního papíru. Čím nižší spread, tím větší důvěra, nebo tím větší lhostejnost k riziku. A právě ta druhá možnost je teď relevantní.

Srovnávací bod je přitom jasný. Začátkem dubna loňského roku, kdy americká administrativa spustila vlnu celních opatření označených jako "Liberation Day", vyskočily přirážky u US High Yield indexu na lokální maximum okolo 500 bazických bodů. Eurozóna tehdy atakovala 420 bodů. Investoři tehdy správně vyhodnotili situaci jako stagflační riziko a z rizikových aktiv odešli. Dnes jsme na 330 a 280 bodech - tedy zhruba o třetinu níž, než bylo dno loňského výprodeje. Analytici J&T Investiční společnosti přitom upozorňují, že současné ocenění s vysokou pravděpodobností podhodnocuje skutečné riziko na kapitálových trzích.

Proč "Liberation Day" a dnešek nejsou totéž

Loňský šok měl jedno klíčové specifikum: šlo o politické rozhodnutí, které šlo vzít zpět. A skutečně bylo vzato zpět - administrativa cla zmírnila, investoři se vrátili a spready se stáhly. Trh byl odměněn za to, že panikoval jen krátce. Jenže právě tahle zkušenost je nebezpečná, jelikož vytváří iluzi, že každý geopolitický šok je dočasný a řešitelný telefonátem nebo tiskovou konferencí.

Blokáda Hormuzského průlivu se do téhle kategorie nevejde. Jde o fyzickou infrastrukturu globálního obchodu, nikoliv o celní sazbu, kterou lze snížit výnosem. Průlivem prochází denně odhadem 17–21 milionů barelů ropy, přičemž alternativní trasy jsou buď nedostatečné kapacitně, nebo výrazně dražší. Každý týden blokády znamená tlak na ceny energií, komplikace pro výrobní řetězce v Asii i Evropě a zpomalení dodávek pro firmy, jejichž dluhopisy jsou právě součástí těch High Yield indexů s "nízkými" spready.

Co říkají čísla za Investment Grade

Zajímavé je, že stlačení spreadů se netýká jen spekulativního pásma. Dluhopisy v investičním ratingovém pásmu (tedy firmy s hodnocením BBB- a výše) se v USA obchodují s přirážkou 120 bazických bodů, v eurozóně dokonce jen 70 bodů. To jsou hodnoty, které odpovídají době stabilního hospodářského růstu bez výrazných externích šoků. Na přelomu dubna 2025, po "Liberation Day", to bylo 170 bodů v USA a 100 v eurozóně, tedy o 40-30 bodů výše.

Zároveň se zúžil i spread mezi Investment Grade a High Yield pásmem. Jinými slovy: trh dnes téměř nerozlišuje mezi solidní korporátní emisí a dluhopisem firmy s vyšším zadlužením a slabší kreditní historií. To samo o sobě je varovný signál a o ne proto, že by nutně muselo dojít ke korekci, ale proto, že marže pro bezpečí zmizela.

Procyklické chování je přirozené, ale…

Je fér říct, že toto chování není iracionální, je prostě procyklické. Rizikové přirážky se historicky snižují v době expanze a rostou v recesi. Trh vidí, že zatím nedošlo k recesnímu přistání, firemní zisky drží a defaulty zůstávají pod historickým průměrem. Z tohohle pohledu jsou nízké spready logickým výsledkem relativně dobré situace v korporátním sektoru.

Problém je v tom, co spready nevidí nebo nechtějí vidět - výhled. Blokáda průlivu, nejistota okolo americko-íránských vztahů a přetrvávající fragmentace globálních dodavatelských řetězců jsou faktory, které se do spreadů typicky promítnou se zpožděním, až v momentě, kdy se začnou materializovat v číslech. A do té doby trh funguje, jako by problém neexistoval.

Jak to číst jako investor

Pro investora do dluhopisů z toho plyne jeden praktický závěr: momentálně nejste odměněni za to, že nesete riziko. Dostáváte minimum navíc oproti bezrizikové sazbě, přitom rizika v systému jsou nadstandardně vysoká. To neznamená, že dluhopisy musíte prodat, ale výběr konkrétních titulů je teď důležitější než kdykoli dříve.

• Firmy s nízkým zadlužením a stabilními cash flows budou případný výprodej absorbovat s menšími ztrátami

• Emitenti z odvětví citlivých na ceny energií (letecký průmysl, petrochemie, doprava) jsou v prostředí blokády průlivu strukturálně zranitelnější

• Krátkodobé emise snižují duraci portfolia a omezují citlivost na případný skok spreadů

• Geografická expozice hraje roli, jelikož eurozóna je na dovoz energie závislá více než USA

Analytici J&T ve svém komentáři zdůrazňují, že v jejich portfoliích aktuálně panuje nadstandardní opatrnost a každý titul prochází intenzivnější analýzou než v klidnějším prostředí.

"V konečném zúčtování se totiž tato mravenčí práce může ukázat jako k nezaplacení, jelikož kvalitní tituly případné otřesy na trhu přežijí s menší újmou."

Uvádí Hynek Soukup, portfolio manažer J&T Investiční společnosti, ve své analýze zveřejněné na e15.cz.

Dluhopisy dostupné z ČR

Pro českého investora je přístup k dluhopisovým trhům reálný přes ETF na High Yield nebo Investment Grade emise - například prostřednictvím iShares nebo Vanguard fondů dostupných u brokerů jako XTB, Degiro nebo Fio banka. Přímý nákup korporátních dluhopisů je pak dostupný přes platformy jako Bondster nebo přes investiční společnosti jako právě J&T. Z daňového pohledu platí, že výnosy z dluhopisů jsou v ČR zdaněny jako příjem z kapitálového majetku sazbou 15 %, přičemž na dluhopisová ETF se vztahuje standardní 3letý časový test pro osvobození od daně.