ČEZ: akcie, na kterou si stát dělá zálusk. A akcionáři mohou jen tiše přihlížet

Existuje jeden specifický druh nepříjemné situace pro investora: držet akcii, jejíž největší vlastník ji chce stáhnout z burzy. Růst je zastropovaný cenou výkupu. Dividenda se může proměnit ve vyjednávací nástroj. A vy jako menšinový akcionář u toho stolu nesedíte - jen čekáte, co vám oznámí.

Přesně v této pozici jsou dnes drobní akcionáři ČEZ. Příběh téhle akcie už dávno není o tom, kolik megawatthodin se vyrobí v Temelíně. Je o tom, jak dobře bude stát smlouvat sám se sebou.

Komerční banka řekla nahlas, co všichni tušili

V březnu vydala Komerční banka doporučení „prodat" s cílovou cenou 1 079 Kč. Předtím držela neutrální „držet" s cílem 923 Kč. Tedy: cílovku zvedáme o sto šedesát korun, ale stejně teď prodávejte. To je v praxi analytická cesta, jak říct, že fundamentální hodnota firmy se zlepšila, ale celý titul se mezitím dostal do prostředí, kde se na fundamenty hraje stále méně.

Analytik Bohumil Trampota report rozpitval po segmentech - výroba dělá 57 procent EBITDA, distribuce 27, prodej deset, těžba šest. Poctivá, do detailu propracovaná analýza. Jenže jádro otázky není v tom, co umí EBITDA. Je v tom, kdo o tom bude rozhodovat - a kdo u toho nebude.

Nebudeme to oddalovat, máme připravený scénář.

Karel Havlíček (ANO)

Stát jako kupec, který si píše vlastní podmínky

Ministr průmyslu Karel Havlíček šel v lednu do České televize a oznámil, že vláda letos zahájí přípravu výkupu minoritních akcionářů. „Nebudeme to oddalovat, máme připravený scénář," řekl podle Deníku. Detaily ale úmyslně nesdělil - každá konkrétnější informace by hnula kurzem akcie nahoru, a tím i účtem, který bude stát platit. Proces má trvat dva a půl roku, finále směřuje k roku 2029.

Aritmetika je přitom prostá. Stát už drží 70 procent. Aby firmu mohl plně ovládnout, potřebuje se dostat aspoň na 90 procent - od té hranice může zbylé akcionáře vytěsnit za tržní cenu. Zbývajících 20 procent ale musí získat dobrovolně. Nemůže je donutit. Musí je přesvědčit. A přesvědčování v této situaci znamená jediné - peníze. Žádné jiné argumenty nikoho nezajímají.

V téhle konstelaci proti sobě stojí dvě nerovnoměrné pozice. Stát má za sebou parlamentní většinu, jasný politický mandát a relativně klidný horizont do roku 2029. Minoritáři mají na své straně účetní hodnotu firmy, historii dividend a fakt, že bez aspoň části z nich se na 90 procent stát nedostane. Není to úplně nevyrovnané. Ale je to pozice, ve které drobný akcionář nemá co rozhodovat - rozhodují za něj ti, kteří se vejdou do telefonního seznamu na jeden list A4.

Červnová valná hromada: ČEZ rozprodá kus sám sebe

Vedení ČEZ připravilo na valnou hromadu 1. června technicky elegantní manévr. Vznikne nová dceřiná společnost, do které se vyčlení distribuce elektřiny a plynu, prodej koncovým zákazníkům, obchodování i energetické služby ESCO. Mateřský ČEZ si v ní podrží 51 procent, zbylých 49 procent půjde investorům buď přes burzu, nebo přímým prodejem. Peníze z této transakce pak pomohou financovat výkup minoritářů z mateřské firmy.

Nedává to ekonomický smysl.

Lukáš Vlček (STAN)

Tedy: ČEZ prodá zájemcům půlku své distribuční a obchodní části, aby z výnosu zaplatil odchod minoritářů z části zbylé. Ekonomicky to dává smysl, protože regulovaná distribuce má stabilní výnosy a najde si kupce snadno. Politicky to dává ještě větší smysl - stát si tím sníží účet za výkup a zároveň přijde o tu část byznysu, která ho zajímá nejmíň. Co mu zůstane, je výroba. Hlavně jaderná, tedy to, kvůli čemu celé zestátnění začalo.

Tykač a Šnobr: dva hráči, kteří mluví za sebe

Drobní akcionáři nemají v této hře vlastní hlas. Jsou tu ale dva muži, na jejichž vyjednávací výsledek se mimoděk veze celé jejich portfolio. Ne proto, že by za drobné akcionáře někdo bojoval ze sympatie. Prostě proto, že velcí a malí v tomhle případě stojí v jedné řadě před stejnou výplatní přepážkou.

Michal Šnobr je dlouholetý analytik a aktivní minoritář, který se kolem ČEZ pohybuje skoro patnáct let. Umí mluvit s novináři, rozumí účetnictví firmy líp než většina politiků, kteří o ní rozhodují, a v posledních měsících je de facto tiskovým mluvčím rozzlobených minoritářů. Není to filantrop. Sám drží podle Forum24 zhruba 5,5 milionu akcií, z čehož jen loňská dividenda znamenala přes čtvrt miliardy korun před zdaněním. Tlak na vyšší výkupní cenu pro něj samotného znamená desítky až stovky milionů navrch. Jeho aktivita je legitimní a v rámci akcionářských práv naprosto v pořádku - ale je dobré si nemýlit věci. Mluví za své peníze, ne za vaše.

Pavel Tykač je jiný kalibr. Finančník s vlastní energetickou skupinou Sev.en a podle Reflexu zhruba 20 miliardami korun v akciích ČEZ. To není pozice člověka, který nedopatřením nakoupil pár tisíc kusů přes Patrii. Do toho titulu vstoupil s konkrétním cílem, a tím cílem není dividenda - je to zhodnocení balíku při výkupu. Každá koruna navíc na akcii znamená pro Tykače stovky milionů.

Tykač před pár týdny v podcastu Štěpení provokativně utrousil, že „si nemyslí, že něco budou vykupovat". Dvacet miliard v akcii, o které tvrdíte, že ji stát nakonec nevykoupí, do sebe matematicky nezapadá. Spíš jde o starou vyjednávací figuru: zpochybnit veřejně odhodlání druhé strany a vynutit si konkrétní krok. Když Babiš s Havlíčkem mlčí, akcionáři ztrácí trpělivost. Když začnou veřejně garantovat výkup, posouvají vyjednávání blíž k ceně, kterou si Tykač představuje.

„Ministr Havlíček už oznámil, že by zestátnění mohlo vyjít na 250 miliard Kč, což ocenilo akcii kolem 1 500 Kč. Myslím, že by tam mohlo zaznít nějaké upřesnění."

Tomáš Pfeiler, Cyrrus

A je tu jeden důležitý detail. Šnobr veřejně tvrdí, že koordinovaná skupina drží přes deset procent ČEZ - to je dost na to, aby s ní stát musel jednat, a málo na to, aby ho mohla úplně zablokovat. Přesně ten typ páky, který v podobných transakcích produkuje kompromisy. Pravděpodobně se dohodne. Pravděpodobně to bude bolet obě strany. A pravděpodobně Tykač se Šnobrem dotlačí cenu výš, než kde by ji stát ideálně rád viděl.

Pro drobného akcionáře z toho plyne jediná dobrá zpráva a několik složitějších. Dobrá: na vyšší ceně, kterou tihle dva vyjednají pro sebe, se sveze i vašich dvacet akcií. Složitější: u vyjednávání nebudete a o ceně se nikdo nehodlá radit s vámi, ale s lidmi, kteří mají v portfoliu o čtyři nuly víc. A ještě jedna věc, kterou by si měl drobný akcionář uvědomit hlavně jako daňový poplatník - tu prémii, kterou si Tykač se Šnobrem vyjednají, ČEZ nezaplatí z kouzelných mraků, ale z prostředků, které jinak končí ve státním rozpočtu. Tedy ze stejné kapsy, do které všichni přispíváme přes DPH a daň z příjmu.

V té rovnici je tedy drobný akcionář současně držitelem akcie, která by mohla získat na ceně, i občanem, který tu cenu platí. Záleží, kterou roli v sobě má silnější.

Cena už promluvila. A pak si to rozmyslela

Trh tuhle show nesleduje neutrálně. Na konci ledna stál ČEZ nad 1 300 Kč, v dubnu se propadl na 1 191 Kč. Část dlouhodobých držitelů si spočítala, že čekat na nejistou cenu výkupu nemá smysl, a vystoupila. Pak ale přišly výsledky za první kvartál, navýšený výhled EBITDA a hlavně rétorika kolem červnové valné hromady - a akcie se v polovině května vrátila zpátky přes 1 260 Kč.

Tahle pila bude pokračovat. Každá nová informace o struktuře transakce, každý komentář ministra, každý rozhovor s Tykačem nebo Šnobrem cenou hne na obě strany. Kdo dnes ČEZ drží, drží titul s vysoce politickou betou. Kdo dnes ČEZ kupuje, sází na to, že stát zaplatí víc než trh.

A k tomu přidám ještě jednu vrstvu, která se v té rovnici často přehlíží - dividenda jako součást celkového výnosu do okamžiku výkupu. ČEZ vyplácí 60 až 80 procent čistého zisku a akcionáři letos v červnu dostanou 47 Kč na akcii. Pro rok 2026 - tedy z hospodaření letošního roku, kdy končí windfall daň - se odhady pohybují kolem 55 Kč, při plné výplatě klidně k 69 Kč. Jenže pokud výkup proběhne dřív, než stihnete inkasovat další jednu nebo dvě dividendy, jedna podstatná část původní investiční teze zmizí. A pokud proběhne později, otevírá se otázka, jestli stát mezitím dividendovou politiku nepřitvrdí - třeba účelově dolů, aby si snížil cenu výkupu. Tahle obava není fantastická, jen nepříjemně logická.

Drobný akcionář se tedy ocitá v podivné pozici: výnos z držení akcie závisí čím dál víc na politických rozhodnutích a čím dál míň na tom, jak ČEZ vyrobí elektřinu.

Co zbyde z pražské burzy

Tohle už je ale příběh, který přesahuje samotný ČEZ. Pražská burza nikdy nebyla velká liga - tržní kapitalizace BCPP se pohybuje kolem 30 procent HDP, zatímco německá DAX přes 50 a americký trh přes 200. Ale měla pár pilířů, na kterých se dalo postavit domácí portfolio s dividendou a obstojnou likviditou. ČEZ byl tím největším. V některých letech tvořil přes 40 procent obchodů na pražském parketu.

Pražská burza může klesnout na úroveň Ghany, Bulharska či Slovinska.

Když zmizí, BCPP klesne na úroveň, kde se srovnává s Ghanou, Bulharskem, Slovinskem. To není módní hyperbola, to je matematika tržní kapitalizace v poměru k HDP. Jenže za touhle matematikou je víc než jen statistika.

Pro tuzemského retailového investora to znamená, že místní akciový trh se z „malého, ale použitelného" změní na „symbolický". A symbolické trhy mají jeden problém - mizí z nich likvidita, mizí z nich analytické pokrytí, mizí z nich zájem domácích fondů. Zůstanou tři čtyři tituly, na kterých se nedá nic moc rozumně postavit. Český investor je tím doslova vyhnán do zahraničí - což ostatně už dělá většina lidí kolem ETF. Otázka je, jestli to byla tak úplně dobrovolná volba, nebo jestli mu český kapitálový trh prostě přestal nabízet alternativu.

Show začíná, zůstanete?

První konkrétní krok přijde 1. června. Pak cena. Pak vyjednávání, ústupky, nečekané zvraty, výroky v podcastech, novelizace, soudní spory. Drobný akcionář ČEZ bude u toho všeho stát mimo. A bude se muset rozhodnout, jestli ho víc baví hrát si na pasivního cestujícího v transakci o stovkách miliard, nebo jestli prostě zavře pozici a investuje jinam.

Obojí je legitimní. Ani jedno se ale netýká toho, kolik megawatthodin se vyrobí v Temelíně.