Akcie Česká Zbrojovka: Nové IPO s 10-15% návratností

Podíváme se spolu na Českou zbrojovku, která teprve před několika týdny zažila své IPO, uvedení na burzu, jde tedy o čerstvý kousek pro investory. Představíme si podnikání Zbrojovky, projdeme si finanční výkazy, výpočet návratnosti, rizika a poté to celé shrneme dohromady. Ještě dodám, že toto není investiční doporučení.

Projdeme si spolu prezentaci, kterou jsem sestavil, a která je veřejně dostupná ke stažení na Portále rozumného investora. Zbrojovka vyrábí ruční palné zbraně. Zbrojovka prodává většinu svých zbraní v USA, což je největší trh se zbraněmi na světě, dále prodává zejména v Evropě a samozřejmě také v ČR. Trh s těmito zbraněmi je vysoce konkurenční, existuje zde množství výrobců, z těch známějších Beretta, Heckler & Koch nebo Springfield. Jaká je konkurenční výhoda Zbrojovky? To je důležité, protože to nám napoví, zda je podnik schopen si udržet vysoké marže. Management tvrdí, že to je technologie, tedy technika a technologie.

Pokud zkoumám podnik v nějakém pro mě ne zcela známém sektoru, snažím se věnovat část průzkumu pohledu na sektor. Obvykle se snažím být detailní, zde jsem se díval spíše krátce. Protože pokud jde o rostoucí sektor, tak je menší šance, že takovou investicí ztratím peníze, protože příznivý vítr pomůže i průměrnému podniku. Pokud by šel o stagnující či klesající sektor, jako např. uhlí, které není používáno k výrobě nerezové oceli, musel bych investovat do kvalitního podniku za extrémně výhodnou cenu, abych dosáhl své požadované návratnosti, která je pro mě osobně 15 % ročně. 

Zde máme výstřižky z IPO prospektu zbrojovky, který má asi 300 stran, kde management uvádí, že globální trh malých střelných zbraní by měl aspoň do roku 2023 růst v průměru o 3-4 % ročně, a to napříč segmenty: osobní ochrana, lov a sport, armáda a policie. Celosvětové výdaje na armádu by také měly růst, a to zhruba o 2 % ročně. Z tohoto usuzuji, že se jedná o pomalu a stabilně rostoucí sektor, což není vůbec špatné. Růst 3-4 % ročně v objemu zbraní není vůbec k zahození z pohledu investice. Musíme mít ovšem na paměti, že tento sektor podléhá v mnoha zemích regulaci a politickým rozhodnutí.

Dostáváme se zpět k otázce konkurenceschopnosti, což pro mě znamená, zda si podnik dokáže dlouhodobě držet vysoké marže, tedy generovat vysoký zisk. To je velmi důležité z pohledu investora. Také jsem se vydal na internet a hledal nejlepší zbraně pro osobní ochranu v USA. Můžu usoudit, že v této kategorii pistolí se CZ 75 SP-01 Tactical pravidelně vyskytuje mezi 10 nejdoporučovanějšími zbraněmi. V některých hodnoceních je výš a v některých níž. Vidíme, že konkurence je velká a zároveň to, že Zbrojovka produkuje konkurenceschopné zbraně.

Co nám o návratnosti říká výkaz cash flow, který je podle mě lepším základem pro výpočet návratnosti než výsledovka, protože hodnota účetních odpisů se může lišit od skutečných výdajů na kapitál, který je třeba pro udržení operací v chodu. Typicky, když podnik expanduje, má vysoké kapitálové výdaje, nakupuje stroje, budovy, zařízení, IT vybavení atd., a ty poté účetně odepisuje, nicméně tyto jsou spíše investicemi než náklady a skutečné následné výdaje na udržení všeho v chodu mohou být výrazně nižší, což zjistíme ve výkazu cash flow. Navíc, účetní mohou být ve výsledovce velmi kreativní, zatímco ve výkazu cash flow je to těžší, protože ten zobrazuje skutečné pohyby hotovosti.

Pro členy Portálu jsem dal dohromady video, kde detailně procházím výkaz cash flow Zbrojovky a ukazuji zde, jak podle toho počítám očekávanou návratnost, položku po položce. Zde v prezentaci máme odhad základních čísel. Vypadá to, že zbrojovka je schopná vykázat 800 mil. korun jako provozní cash flow za půl roku (nepočítám změny v pracovním kapitálu, což souvisí s pohyby zboží na skladě), dále zaplatí 60 mil. Kč na úrocích z dluhu a leasingu. Udržovací kapitálové výdaje: nemám přesnější ponětí, nákupy dlouhodobých aktiv činily 121 -159 mil. Kč, akvizice v roce 2020 stála 70 mil., budu předpokládat udržovací kapitálové výdaje 150 mil. CZK za půl roku (to vypadá konzervativně). Dohromady bychom tedy měli 800 – 60 – 150 = 590 mil. CZK před zdaněním. Pokud zohledníme zdanění, jsme na 944 mil. korun volného cash flow za rok. Ještě doplním, Zbrojovka má na účtu 1,2 mld. korun, krátkodobá likvidita i s přihlédnutím k 800 milionů, které dostali z úpisu akcií, tak vypadá dobře. Zadlužení podle mě není významně vysoké, zvlášť dnes při extrémně nízkých úrokových mírách.

Jaká je tedy má očekávaná návratnost? Připomínám, že jde o můj první pohled, tedy možná jsem něco úplně netrefil, nebo mi něco uniklo. Při ceně akcie 290 korun je tržní kapitalizace 9,5 mld. korun. Můj odhad volné hotovosti za rok je 944 mil. korun, tedy aktuální návratnost činí 944 / 9500 = 10 % ročně. A pak záleží, jak bude CZG růst. Dlouhodobě 5 % ročně by nemusel být problém vzhledem k novému projektu v USA. Poté bychom mohli být na 15% dlouhodobé návratnosti. CZG může růst i více, zároveň negativní dopad může mít urovnání společenské a politické situace v USA či další opatření americké vlády. Pojďme tedy blíže nahlédnout na rizika.

Výsledky zbrojovky pochopitelně závisí na poptávce po zbraních, od vlád či vládních složek a také od obyvatelstva, navíc státy se liší různou úrovní regulace tohoto trhu a regulace se může v čase měnit. Výsledky zbrojovky za první polovinu roku 2020 byly významně pozitivně ovlivněné společenským neklidem v USA, kdy přibylo množství nových soukromých držitelů zbraní, to je něco, co musíme mít na paměti. A tato situace se může vyostřit či se naopak uklidnit, což by vedlo k nižším prodejům. 

Dalším spíše krátkodobým rizikem je koronavirus. Aktuálně více než 85 % výroby probíhá v Uherském Brodě, tedy pokud dojde k zavření či omezení výroby, bude to mít nepříznivý (krátkodobý) dopad. Také jsou zde rizika přerušení dodavatelských řetězců (mohou chybět výrobní materiály). Dalším rizikem je ekonomická recese/deprese. Pokud přijde ekonomický pokles, lidé mohou utrácet méně na nové zbraně. Možná se spokojí s tím déle držet starší kus. 

Závislost na státních zakázkách. Snížení výdajů či změny politiky mohou mít negativní dopady. Také růst protekcionismu ze strany USA (obchodní tarify) může negativně ovlivnit marže CZG. Konkurence. Jde o kompetitivní odvětví vyžadující neustálé inovace (investice), trh je fragmentovaný na mnoho menších hráčů. CZG si drží solidní marže. CZG utratí cca 100 mil. CZK ročně na výzkum a vývoj.

Celkově, zbrojovka je pro mě kandidátem na dlouhodobé sledování. Rád podniky dlouhodobě sleduji, učím se o nich a pak v jednu chvíli mohu investovat, pokud cena bude příznivá. 

Pozn. detailnější diskuze akcie je ve videu zde a poté také v prezentaci ke stažení.